一季度投資策略：穩字當頭謹慎靈活

　　證券時報記者 湯亞平

　　進入2011年，A股市場對政策的敏感度很高，主力行為詭譎多變。因此，我們建議一季度投資策略要“穩字當頭、謹慎靈活”。激進的投資者可短線低吸高拋，穩健的投資者仍需嚴格控制倉位，耐心等待中線建倉機會。

　　修復負利率市場環境

　　一段時間以來，投資者只強調修復估值，而沒有看到修復負利率的市場環境。實際上，去年以來央行2次加息、6次提高存款準備金率，本質上就是針對負利率狀況。本週經濟數據重磅出爐，將這個問題再次推到前臺。

　　週四公佈的數據顯示，2010年GDP同比增長達到10.3%，全年CPI同比增長達到3.3%；12月份CPI上漲4.6%、PPI上漲5.9%。總體上看，數據基本符合預期，國民經濟運行態勢總體良好，但去年底CPI同比增長甚至超出2011年的4%目標。在經濟增長平穩運行同時，今年一季度管理通脹預期將成為調控的階段性重點。尤其是春節因素及1月份銀行大規模放貸等因素的影響，市場普遍預期今年1月份CPI將會維持在高位運行。在這種情況下，央行將會在近期啟動加息窗口，進一步修復負利率的市場環境，這應是大概率事件。

　　從國內市場環境看，近20年來，中國出現負利率的月份數佔三分之一左右，平均每次持續約20個月。本輪負利率週期已達11個月，預計要到2011年四季度隨著通脹逐步回落才有望走出負利率階段。上半年通脹主導市場的趨勢仍將延續。

　　從國際市場環境看，我國歷史上出現過3次負利率時期，但這次卻是全球範圍內的。在一項經濟學家針對25個新興經濟國家的跟蹤調查中，有近三分之二的國家實際利率為負值，鋻於通貨膨脹的預期不穩定性，使得價格上漲趨勢愈發強烈。新興經濟國家相繼進入加息週期，以修復負利率的市場環境。

　　與此同時，美聯儲高官也發出提前結束二次量化寬鬆政策的不同聲音。美聯儲費城分區銀行總裁普洛瑟週一表示，如果經濟復蘇足夠強勁，不排除當局在年內就啟動加息。美國默克基金的首席投資官默克發出警告，美聯儲在加息的道路上等待太長時間，後果可能是破壞性的。他認為存在一種風險，即接近於零的超低利率實施得太久，以至於消費者和企業對任何利率調整的敏感度會大大增強。荷蘭銀行首席經濟師週四也表示，如果歐元區內國家有意加息，英國是最有機會成為第一個加息國家。在此背景下，本週下半周美元指數出現階段性見底、美股出現階段性築頂的跡象。

　　我們認為，美國超低利率政策，不僅推動了全球資産價格高漲，也無助於解決本國低儲蓄、低就業問題。只有完善全球貨幣政策協調，才能解決資産價格高漲的問題，從而有利於全球經濟復蘇。

　　本輪調整的性質與特點

　　本輪調整看似是對央行持續上調存款準備金率而形成的資金緊缺擔憂，實則是對緊縮政策及經濟結構調整下企業增速減緩甚至下降預期的反映，也是證券市場對實體經濟的提前反應。就二級市場而言，本輪調整主要體現三大特點：

　　其一，低估值的不能買，高估值的不敢買。正當許多人鼓吹“買入低估值，享受複利；買入高價股，享受高估值”的時候，我們提醒投資者：低估值的不能買，高估值的不敢買。從估值理論來説，估值的高低取決於經濟週期性和資金流動性。目前藍籌品種只有估值的相對優勢而非絕對優勢，換句話説，目前藍籌品種的較低估值反映的是經濟週期向下的預期，而不能説是嚴重低估。同時，在A股全流通和央行收縮流動性背景下，藍籌股的估值中心下移是必然的，我們不能以“估值水平處於歷史低位區域”的傳統眼光看問題。高估值品種雖然有新成長週期和流動市值小的優勢，但價格仍處在歷史高端區域。

　　其二，好的股票都不便宜，便宜的股票都有問題。毋庸置疑，A股有好的股票如稀土永磁、有色煤炭、船舶汽車、食品飲料等行業中的部分股票，但這些股票的價格目前都不便宜。而5元以下的低價股尤其是ST股，幾乎都有這樣那樣的問題。許多人誤解巴菲特的“揀便宜貨股票”，其實股神強調的是“好企業的折價股票”。買股票其實和買打折電器本沒有太大的分別，只要有耐心，就有機會買到價廉物美的好東西。

　　其三，風險是漲出來的，機會是跌出來的。這是老生常談的問題，但同樣反映在本輪調整的特點中。問題是，目前風險大於機會的警報仍未解除。尤其是藍籌股的護盤掩蓋了高估值個股的風險，換句話説，即使指數才下跌10%，你手中的高估值股票也可能下跌50%。而你投資股票下跌50%，需上漲100%才能回到初始狀態。我們認為，當前已經進入“選股不如選時，選時不如選勢”階段，在趨勢尚未改變之前，追漲的風險顯而易見。

　　一季度投資“穩”字當頭

　　一季度宏觀經濟政策預期方面總體偏負面，主要在於通脹壓力很大，尤其是上半年僅翹尾因素就會平均帶來3.3%的上漲，並可能在5、6月份達到峰值。上半年部分月份CPI將很容易達到5%以上。

　　目前制約A股反彈的兩大因素猶存：一是信貸緊縮與房地産調控仍處於高壓狀態；二是全球商品貨幣高漲促使國內PPI漲幅擴大，造成通脹壓力增大，央行“被加息”的概率加大。大盤短期遭遇政策面、資金面及今年增速放緩的多重夾板，大盤短期仍處在下降通道之中。我們堅持認為，目前經濟週期、政策週期和股市週期都處在敏感期，即經濟轉型中期——政策調整觀察期——股市業績兌現期。三者的邏輯關係是：經濟穩，政策退，股市調；政策穩，經濟進，股市好。

　　統計A股歷史上的負利率階段，上證綜指在這期間的收益率均為負的。即使啟動加息窗口，一季度利率跑贏CPI的可能性很小。二、三季度或為全年市場表現最好的時期，建倉最好時機或選擇在一季度末、二季度初。

　　總之，A股離春節長假只有6個交易日，春節前後通脹和流動性管理壓力將延續短期貨幣緊縮趨勢，通脹預期上升引發的增量資金調控將繼續困擾市場，政策拐點仍需等待。因此，我們建議一季度投資要“穩”字當頭，主要觀察治理通脹的效果，兼顧謹慎靈活的策略。