追隨失業率 緊盯美聯儲 2011年美元積蓄反轉力量

　　興業銀行蔣舒

　　展望2011年，兩個關鍵問題將主導美元走勢。

　　關鍵問題之一：失業率何時進入下降通道？

　　儘管美國GDP環比已實現連續5個季度的正增長，但是美國失業率仍然居高不下。直到2010年12月，美國經過季調的失業率才稍有下降，但市場對其是否就此進入持續下降的通道仍然滿腹狐疑。“無就業的增長”不能使美國民眾和全球投資者對於美國經濟前景建立起堅強的信心，因此失業率何時進入下降通道成為 2011年評估美國經濟復蘇進程最核心的問題。

　　如果2011年美國失業率持續下降，那麼美聯儲將有理由逐步收縮寬鬆的貨幣政策。雖然美元在2011年加息的可能性不高，但是一旦美聯儲縮減其量化寬鬆規模，那麼美國經濟復蘇的持續和美聯儲政策收縮將使得之前看空美元的因素弱化，美元將可能就此轉折而進入趨勢上升通道；反之，如果2011年美國失業率居高不下甚至還有所上升，那麼推出量化寬鬆Ⅲ將成為必然的政策選擇，市場對於美國經濟復蘇的信心將被極大削弱，美元將一路下滑。

　　美國非農就業人數變化是市場公認的美國就業先行指標。歷史數據顯示，非農就業人數的增加在經濟復蘇階段常常領先於失業率的下降，通常，非農就業的改善領先於失業率進入下降通道13個月。

　　參照歷史經驗，若樂觀估計，2010年12月美國的失業率將開始進入下降通道，2011年年中，市場將對美國失業率持續下滑這一態勢形成共識；若保守估計，2011年下半年應該可以看到美國失業率持續下降的態勢，2011年年末，市場應該能對美國失業率持續下滑這一態勢形成共識。

　　關鍵問題之二：美聯儲政策轉換還是量化寬鬆Ⅲ？

　　回顧近兩年來的美元市場，美聯儲的量化寬鬆政策是推動美元持續走軟的推手。要回答以上問題，我們還是要首先從歷史經驗入手，看一看過去美聯儲收緊貨幣政策的時機是如何確立的。

　　通過對比次貸危機之前的兩次經濟危機中美聯儲的聯邦基金利率、美國實際GDP同比和美國失業率，可以清楚地看到，美聯儲收緊貨幣政策並不是在美國實際 GDP從低谷反彈後，而是在確定美國失業率進入下降通道後。因此，美國失業率何時進入下降通道就成為判斷2011年美聯儲貨幣政策是否會出現轉折的核心問題。

　　依據我們對美國失業率走勢的兩種不同預期，我們也對美聯儲貨幣政策的轉換時間做出了兩種情景假設下的估計。

　　樂觀情景下，2011年年初，美國失業率進入下降通道；2011年5月-7月，量化寬鬆Ⅱ于2011年6月到期後不再推出新的量化寬鬆政策甚至提前終止量化寬鬆Ⅱ的執行；2012年上半年，美聯儲啟動加息進程。

　　保守情景下，2011年年中，美國失業率進入下降通道；2011年12月-2012年3月，美聯儲收縮量化寬鬆政策（不排除在2011年下半年再次出臺量化寬鬆3，但是在2011年末與2012年年初將會收縮量化寬鬆政策）；2012年下半年至2013年年初，美聯儲將啟動加息進程。

　　考慮到金融市場對於美國經濟復蘇和貨幣政策轉換的提前性，我們認為從樂觀情景出發，2011年二季度中期到三季度中期，美元開始確立反轉的趨勢；而在保守情景下，2011年三季度末到四季度初美元將開始在摸索中進入轉折趨勢。我們傾向於樂觀情景下的時間表。