第一上海：小肥羊同店增速符合預期

第一上海 李雪晶

　　小肥羊全年同店增速達9%，但凈增門店只有23 家，低於管理層預期，但我們預計有效的提價政策及穩定的客流量將保障公司2010 年銷售額增長達24%—25%﹔而2011 年北京中央廚房的投入將有助公司提升營運效益。由於營運表現符合我們預測﹐因此我們維持目標價5.27 港元﹐調整評級為持有。

　　下半年同店增速有所改善，全年同店增速達9%

　　公司于三、四季度錄得同店增速分別為10%及11%，較上半年6.9%有所提升，全年同店增速達9%，主要受惠于8、9 月的大範圍單價提升以及穩定的客流量。公司披露元旦的同店增速亦達16%，預計受節日因素的推動1—2 月亦會呈現良好的同店銷售態勢。

　　新店增速低於預期，凈增門店23 家

　　公司全年共新開33 家門店，但因轉售5 家，關閉3 家及遷址2 家，共凈增23 家門店，低於管理層預期。截止12 月底，公司共擁有自營門店184 家，加盟店293 家。管理層預期每年將以35—40 家的自營店新店增速以及47—48 家的加盟店新店增速擴張網絡版圖。另一方面，公司于年內所翻新的門店較同期相比提升銷售貢獻15%—20%，明年公司將繼續翻新28 間門店以進一步提升同店銷售能力。

　　提價政策有助維持穩定毛利率

　　羊肉價格于前三季度上漲 15%—18%，公司亦採取相應措施，提價5%—6%以抵消成本上漲壓力，因而餐飲毛利率得以保持相對穩定，達67%。羊肉價格已于四季度穩中有降，食用油價格也保持下降趨勢﹐儘管當前原材料成本壓力得以緩解﹐我們預期公司2011 年毛利率將與2010 年持平。

　　租金壓力受控﹐北京中央廚房投入有望提升營運效益

　　據管理層表示，公司于 10 年的租金為2.34 元/平方米，較09 年只微升0.8%。公司今年將投入2.6 億元人民幣用於新開店舖以及北京中央廚房的建設。北京中央廚房將供應整個華北地區，預計將供給80—100 家門店﹐我們預期將能提升營運效益，穩定公司的凈利潤率。

　　目標價 5.27 港元，調整評級為持有

　　公司下半年銷售與我們推測相符﹐我們相信公司 2010 年的收入及利潤可達至我們的預測目標﹐我們預測10—12 年公司的收入複合增長率為22.4%，凈利潤複合增長率為21%。因此我們維持之前的目標價5.27 港元，較現價只有7.3%上升空間，調整評級為持有。