何志成：容許資本雙向流動 才是“資本項下可兌換”

　　央行1月13日發佈 《境外直接投資人民幣結算試點管理辦法》，明確規定境內機構可以將其所得的境外直接投資利潤以人民幣匯回境內，銀行可向境內機構在境外投資的企業或項目發放人民幣貸款，辦法自發佈之日起施行。

　　匯改關鍵點在資本項下可兌換

　　此前，央行同意溫州的“個人用匯買賣開放”的試點方案，其中規定18周歲以上並擁有溫州戶籍、有因私護照者可自主赴境外投資；投資方式限定為通過新設、並購、參股等方式，在境外設立非金融企業或取得既有非金融企業的所有權、控制權、經營管理權等權益的行為，但投資不允許涉及能源、礦産類等。同時，投資者單項境外投資額不得超過等值300萬美元；多個投資者共同實施一項境外直接投資的，投資總額不超過等值1000萬美元；個人境外直接投資年度總額不超過2億美元。

　　而在中國香港，已經有多家境外金融機構開始發行人民幣債券；在紐約，中國銀行已經開始對美國客戶辦理人民幣買賣，以方便境外投資者儲備人民幣或直接用人民幣結算對華貿易。

　　以上改革一脈相承，有進有出，境內外結合，顯示人民幣的國際化之路再掀高潮。尤其是開放中國企業和個人境外投資，不僅可促進國內投資者證券投資的國際化配置，也預示著中國資本市場將進一步對海外投資者開放。

　　人民幣匯改，關鍵點在人民幣資本項下的可兌換，而資本項下的可兌換，難點在於對金融資本國際投資性流動的監管。出得多了，擔心資本外逃；進得多了，擔心熱錢推動資産泡沫和通脹。從目前看，央行有意先推進內地個人和企業境外投資的可兌換，對境外資本則進行屬地和規模控制，有試探意味。但認真解讀央行1號文件，可看到試點範圍在溫州市的基礎上急速地大幅度擴大，不排除央行已下決心，“以直接投資便利化為出發點，率先實現直接投資基本可兌換”（周小川語）。目前我們看到的是，鼓勵內地企業和個人投資者走出去；未來不久我們還將看到，容許境外投資者“走進來”，直接投資中國股市。只有容許資本雙向流動，才能實現真正的“資本項下可兌換”。

　　央行加速人民幣國際化

　　央行于年初突然加快人民幣國際化步伐，很可能與人民幣大戰略相關，與推動中國企業海外並購相關。

　　據最新統計數據顯示，到2010年底，中國的外匯儲備規模已經超過2.8萬億美元。如此巨大的外儲對外是風險隱患，對內則是不堪重負——已經成為通脹的推手以及宏觀經濟調控的負擔。單純從外儲結構看，政府太多，民間太少，根本原因是外匯管制。2011年，央行必然想盡辦法減緩政府儲備的增幅，甚至需要零增長。在中國經濟強勁，對外貿易尤其是出口不可能減速的情況下，最好的辦法是擴大進口；鼓勵中國企業和居民走出去，購買海外資産與資源，參與海外市場投資和企業並購。增加進口，買什麼？當然要買高科技；企業走出去，採取什麼方式最便利？當然是購買海外資産，參與海外企業並購市場的投資。但是，考慮到美國與其他西方國家對中國的高科技進口壁壘和投資限制，中國想買的，人家不一定賣；中國企業想參與海外投資，人家門檻很高，處處防範。因此，人民幣走出去需要人民幣大戰略的配合。而胡錦濤主席即將出訪美國，很可能在打破西方貿易和投資壁壘方面取得重要成果。

　　美國聯邦政府和地方政府很差錢，急需出賣資産；中國企業千方百計想走出去，購買境外成熟資産，既可實現産業升級，又可佔領發達國家市場。兩廂都“有情有義”，差的就是“許不許”。説白了，就是能不能從2010年中美間戰略猜疑的不斷升級轉化為2011年的戰略互信回歸。而從央行1號文件在胡錦濤主席出訪前推出的舉動可以預測，它在有意地配合胡錦濤主席出訪。一旦中美恢復戰略互信，將給中美兩國以及世界經濟注入更多活力，也會為中國企業走出去開闢一個更廣闊的天地，讓中國企業帶著人民幣走向世界。當然，我們走出去，也要容許人家走進來，尤其是對投資人民幣資産的行為要鼓勵。

　　因此説，人民幣國際化對中國股市是中長期利好。

　　最需把握好風險管理

　　人民幣國際化加速，有利於我國的對外貿易和海外投資的發展，有利於扭轉人民幣對外升值、對內貶值的困境，有利於抑制通脹。但是，人民幣國際化進度失控，風險也很大。

　　許多人以為，人民幣國際化的風險主要在熱錢流入以及盲目海外投資，會步日元國際化失敗的老路。而筆者認為，人民幣國際化最大的風險在於中國企業的産權不清，代理人往往自認為是所有者，尤其是國有企業。賺了錢，功在企業，在企業的領導層，可以大發獎金；賠了錢，那是“交學費”，由國家買單。海外市場投資風險極大，需要投資者權責清晰，能夠“自負盈虧”。代理人代替所有者進行重大風險投資，麻煩很大；代理人自認為是所有者，麻煩更大，搞不好就會形成“崽賣爺田不心痛”的現象頻發。當然，也會形成“錯殺”。比如中信泰富2008年與國際金融巨鱷對賭澳元升值，趕上全球金融危機一下子虧損40%，導致董事會主席辭職。但新的董事長上任後，沒有止損，而是果斷決策追加投資——補倉，結果半年後澳元開始大幅度升值，不僅虧損全部回來了，還實現巨大盈利。誰更對呢？誰也説不清。因此，所謂加強中國企業境外投資的風險管理，實際是空話，只能是以成敗論英雄。

　　真正解決這個難題，必須解決“企業投資決策是不是真正的所有者在做主”的問題，是企業所有權、控制權、經營管理權能否做到獨立的問題。由於我們的國企目前還解決不了“所有者大都被代理著”，而代理者又往往自認為是所有者的難題，國有資産海外投資難免被代理人投資到陰溝裏。因此，央行在確定開放海外投資市場時，強調個人、民企優先，同時進行額度控制，有序地推進才是防範宏觀風險的正道。

　　至於熱錢管理，我認為重點不在如何防範其進入中國，想進，多多益善，關鍵點是不能隨便走，更不能一下子全走。在無法阻斷熱錢“逃離”隱秘通道的背景下，只好先一點點放開國際資本進入。