M2已不能真實反映貨幣需求

　　中國央行近日提出社會融資總量指標。新指標若正式啟用，或將弱化M2(現金+居民儲蓄存款+企事業存款）指標在貨幣政策中的角色地位。

　　M2的統計口徑主要定位於充當交易媒介和支付手段的存款貨幣，多反映間接融資下的銀行體系信息。信貸是M2形成的主要來源。多年來，年度M2同比增幅與新增貸款同比增幅，趨勢基本保持一致。

　　然而，隨著資本市場的逐步完善和發展，企業對貨幣需求的滿足過程已經離開了單純的銀行體系，部分地轉向了直接融資市場。直接融資籌資額與同期銀行貸款增加額之比從2002年底的4.1%上升到2010年底的36.3% ，中國資産證券化率已達100%。

　　雖然企業的貨幣需求得到了滿足，但M2卻並沒很好地反映，造成對貨幣供應量的低估。原因在於，間接融資下，企業貨幣需求的滿足過程會構造兩筆存款，即居民把貨幣存入銀行，構成一筆存款，而後又由銀行把貨幣貸給企業，存入企業在銀行的賬戶，構成另外一筆存款；而直接融資下最終只構造了一筆存款，即居民從銀行把貨幣取回，存款減少，企業通過發行股票或債券從居民那裏直接融得資金，存入其銀行賬戶。

　　因此，支持實體經濟發展的資金供給更多體現在社會融資總量上。只有滿足社會信用供需均衡和經濟內外均衡條件的貨幣投放量才是正常的。在社會融資總量的整體框架下，央行可以根據社會其他種類融資總量的變化，動態調整新增貸款發放的規模和節奏。若除信貸之外的融資規模大幅度增加時，新增信貸的規模也就可以適度下調。

　　不過，除了上述顯而易見的好處外，不容置疑，傳統的以M2為仲介目標的貨幣政策調控方式面對新形勢、新任務，越來越力不從心，亟待變革。

　　其一，中國正在倡導擴大直接融資佔比，“十二五”規劃提出要“顯著提高直接融資比重”。直接融資會推動社會融資直接與金融市場接軌，控制信貸越來越難以達到控制社會融資規模的作用。一方面，在當前銀行市場化運作程度提高的背景下，行政管控目標很容易被銀行所規避，如近年來，不少銀行為了滿足客戶的新增貸款要求，通過信託等多種方式騰挪信貸空間；另一方面，隨著金融市場的快速發展，居民的資産回報與企業的融資成本與金融市場的關聯越來越大，而與信貸市場的利率的關聯減弱。通過調控信貸增量來影響存貸款利率從而引導社會資金流動的難度加大。

　　其二，2011年央行的主要任務中，更加明確地將穩定物價置於首位，以控制M2為調控導向無法全面衡量貨幣供應量真實變化，並據此分析對實體經濟的影響。一方面，控制M2總量不等同於控制流動性。資本市場的發展及金融創新改變了貨幣的供需總量。微觀經濟主體的持幣行為、資産選擇、投融資等經濟行為發生重要變化，貨幣市場與資本市場的互動性大大增強了資金在金融市場上的運作能力，不同金融工具間的迅速可轉換性。如一個顯著變化是貨幣乘數將明顯增大。美國次貸危機前，貨幣乘數高達9.22，中國目前貨幣乘數一直在4徘徊。中國貨幣乘數加快趨勢不可阻。

　　另一方面，根據CPI被動調控信貸，易誤傷實體經濟。基於我國1999—2009年數據的實證分析可以看出，貨幣供應量作為仲介目標與物價的相關性比較弱，在一定程度上存在與實體經濟相脫節的現象。危機前的一幕歷歷在目。2007年抑制通脹成為當時宏觀調控的首要目標，導致一刀切式的總量緊縮性貨幣措施越來越頻繁，2004 年1 次，2005 年1 次，2006 年2 次，2007 年6 次，2008 年上半年5 次。雖然打下來了CPI，但經濟付出慘痛代價。

　　其三，長期以來，各國貨幣政策框架對金融市場的關注程度不高，金融危機無疑對上述現象進行了最有力的反擊，並促使各國貨幣與金融統計適應這一趨勢。衍生品市場數據信息缺失或不完全也是對次貸危機重要反思之一。這不僅影響到投資者在進行資産組合時所做出的判斷。同時也使得宏觀政策制定者在對經濟形勢運行的把握上出現偏差。

　　從未來看，央行由數量調控向價格調控轉變的趨勢不可逆。但在中國利率市場化尚未完成、匯率浮動有限的情況下，尚不具備以利率、通貨膨脹率等作為貨幣政策仲介目標的條件，所以根據我國經濟市場化和貨幣化的程度，將傳統的銀行信貸規模調控的內涵擴大到對全社會融資總量的調控，構建適合新形勢下我國經濟發展需要的貨幣體系，使貨幣政策的有效性不斷提高，具有一定的合理性和現實性。

　　不過，這一設想當前還有不少障礙。一是在現行金融法律法規更新不夠及時、對分工劃分不夠具體的情況下。一些直接融資市場，如地方産權市場、信託市場、典當行等游離于各金融監管機構之外，難以準確反映這部分內容；二是與銀行數據相比，金融市場統計指標相對單一，調查體系演進明顯滯後，數據及時性等質量不高：三是不同市場的融資具有不同的貨幣性或流動性，簡單加總法有誇大貨幣總量之嫌。這樣看來，央行的調控方式改革還山高路遠。