通脹：“忐忑”中的焦慮與期盼

　　李波

　　■2011股市“X”檔案之二

　　通脹之於股市，一直扮演著令人歡喜令人憂的微妙角色。通脹與中國宏觀經濟的各種組合，更是導演了A股的甜蜜蜜與心慌慌。在通脹壓力成為2010年年末的股市緊箍咒之後，其在2011年的走勢也必將成為影響A股市場最大的超預期因素。而實際上，這種超預期帶來的忐忑，不只有焦慮，也會有期盼。

　　2011年CPI現“高翹尾”

　　伴隨2010年下半年以來CPI同比增速的持續攀升，通脹壓力成為市場最敏感的話題，由此開啟的加息週期，更是令經濟復蘇底氣不足的A股市場陰霾難散。對於2011年的通脹走勢，除了前期通脹引發的成本傳導和慣性反應，以及短期可以預見的春節漲價，2010年下半年不斷飆升的通脹也必然將推高2011年的 CPI翹尾因素。

　　為了計算2011年各月翹尾因素，我們需要預判2010年12月的CPI增速。去年12月份農業部公佈的農産品批發價格總指數的月度環比出現了0.6%的下降；作為食品價格的“源頭”，農産品批發價格的下降意味著食品價格將出現顯著回落。與此同時，作為與PPI環比增速高度相關的指標，PMI購進價格指數從去年11月的73.50顯著回落至去年12月的66.70，這也是購進價格指數連續五個月以來首次下降。

　　農産品批發價格和PMI購進價格的雙雙回落，意味著去年12月份的食品CPI和非食品CPI都將出現下降。根據對上述兩大指標和CPI增速的時差相關分析和回歸分析，結合主流機構的預測值，我們初步估計2010年12月份的CPI同比增速為4.4%。以該結果為前提，我們計算出了2011年CPI的翹尾因素，基本上呈現“前高後低”走勢，前7個月除了2月份之外均超過3%，特別是1月和6月達到最高，超過3.7%。

　　從歷史走勢來看，CPI翹尾因素只在2004年6-8月、2008年1-7月超過3%。可見，2011年的CPI高翹尾足以令市場對通脹忐忑心慌，如果再考慮到異常天氣、季節性消費等新漲價因素的影響，單月CPI突破7%不是沒有可能。

　　通脹經濟“共振”A股

　　鋻於2011年的翹尾因素以及連續加息的效果，目前市場對於2011年CPI走勢基本上持有“前高後低”的預期。不過，預期越一致，“意外”越會發生。正如2010年8月份之後，伴隨翹尾和通脹預期的回落，CPI同比增速卻在大宗商品的帶動下快速攀升。從這一點來看，2011年下半年的通脹也存在一定變數，而這些變數主要緣于美國經濟超預期復蘇帶來的新一輪擴張、原油價格再破新高帶動大宗商品價格上漲等；此外，中國經濟進入新週期，以及勞動力成本上升帶來的價格上漲也是觸發因素。如果上述“變數”成真，那麼2011年下半年的通脹也將出現反復。

　　在可預見的高通脹背景下，2011年很可能還將有2-4次加息，累計加息幅度達75-100個基點，這必然會給A股市場帶來較大波動。不過，對於A股，通脹從來都不是一個絕對的影響因素，高通脹對大盤也並非一味都是壞消息。實際上，通脹和經濟的匹配度才是真正影響市場預期、決定政策解讀、左右大盤漲跌的關鍵。

　　具體來看，2011年上半年，高翹尾將令通貨膨脹成為市場的主要矛盾，宏觀政策將處於緊縮高峰，在經濟增速較低的背景下，市場將承受一定壓力。可能的亮點在於節能減排，如果節能減排力度放鬆甚至解除，那麼前期低迷的鋼鐵、電力、有色金屬等重工業將快速回升，經濟增長將出現明顯反彈，從而緩解市場對“滯脹”的擔憂，相關板塊業績增長的預期也將在一定程度上抵消貨幣緊縮對流動性的制約。相反，如果節能減排力度持續，那麼經濟層面可能難以出現顯著的反彈亮點來打破當前僵局，即使製造業、商貿業還會穩健增長，但對經濟增長的拉動速度以及幅度顯然不及重工業。

　　2011年下半年，在沒有突發因素的前提下，通脹有望逐步回落，一些信貸項目有望上馬以提振經濟，屆時A股將探底回升；特別是如果通脹在翹尾回落、價格調控的雙重作用下超預期加速回落，那麼加息陰影有望徹底消散。相反，如果外圍經濟向好、大宗商品價格走高帶動下半年通脹反復，那麼基於對通脹的控制，財政投資可能受到拖累。但如果通脹源自國內新一輪經濟週期的啟動，那麼貨幣緊縮將有望被解讀為經濟強勁增長的信號，從而為市場上漲提供支撐。

　　2011年CPI翹尾因素（假設2010年12月CPI同比增速為4.4%）

　　CPI翹尾因素只在2004和2008年超過3%