信用債供給不足 關注次級債機會

　　⊙曉柯 ○編輯 楊剛

　　今年一季度信用債市場將處於供給低於需求的局面，高收益債券配置壓力將會成為多數機構投資者面臨的問題。當前中長期中票、企業債發行利率仍處偏高水平，與貸款相比，發行信用債在成本、提前償付權利等方面優勢不明顯。一季度信貸資源相對旺盛，進一步削弱企業發行債券意願。往年一季度信用債發行量較大的電力、有色、鋼鐵等企業，面臨著發債餘額不得超過凈資産40%的限制。從2011年全年看，一季度處於信用債配置需求最強、供給最弱狀態，配置行情將推出一波交易行情。

　　近期，農業銀行、興業銀行相繼公佈500億和150億次級債發行計劃。在信用債供給不足情況下，商業銀行次級債的投資機會值得關注，但次級債在發行、交易上與中票、企業債等存在不同，投資者仍需區別對待。

　　回顧2009年9月次級債發行市場化以來，二級市場上次級債流動性較差，月度成交量在400-700億之間浮動，明顯低於其他信用品種，佔債券交易量1-2%之間。商業銀行次級債二級市場流動性較差主要原因在於：第一，由於“銀行交叉持有次級債扣除資本”規定，導致銀行對次級債需求減弱，主要是保險配置資金參與投資。第二，當前存量商業銀行次級債期限通常較長（5-10年），久期長，交易風險較大。

　　目前二級市場較為活躍的商業銀行次級債主要為主體評級AAA次級債、待償期限8-10年次級債。從發行主體看，多為工行、中行、平安銀行、興業銀行、農行等發行的次級債。主體評級AA-、AA次級債流動性次之，而主體AA+評級中活躍個券較少，主要為08深發債等。從待償期限來看，待償期限為8-10年的次級債成交最為活躍，佔2010年全年總成交筆數三分之二。值得關注的是，次級債二級市場成交絕大多數為折價交易，因此次級債難以獲得一二級市場套利機會。總體看，次級債二級市場成交量整體較低，二級市場不具備大額資産配置功能。

　　今年商業銀行次級債投資，可謂“一年之計在於春”。今年信貸繼續調控，國有大行及大型股份制銀行在2010年通過股權、可轉債等方式補充資本金，商業銀行滿足資本充足率的監管要求壓力不大。目前，已經公佈的次級債發行計劃有農業銀行500億，興業銀行150億。筆者預計，2011年次級債發行規模不會超過2009年水平，預計約在900-1300億，考慮2011年到期商業銀行次級債為112億，凈供給約在800-1200億。該供給量，單就與保險公司整體較為旺盛配置需求相比，已顯微不足道。當前債券市場經歷自去年9月以來的調整，利率水平較高，配置次級債宜早不宜遲，可謂“一年之計在於春”。

　　具體投資策略上，2011年次級債供給較弱，建議投資者積極參與一級市場，配置主體AA評級及以上新發次級債，例如今年可能發行的農行、興業銀行次級債。對於無主體評級、主體評級AA-及以下商業銀行次級債，建議根據資産規模、區域經濟狀況、未來上市計劃等因素區別對待。

　　二級市場上，2011年一季度債市環境整體良好，次級債收益率將繼續下行，與金融債利差將繼續減小。當前10年期AAA次級債收益率在5-5.2%水平，收益率處2年較高水平，建議小規模配置資金可考慮二級市場上關注09工行02、09中行01、08招行債01等高評級品種；主體AA+評級中，建議關注08深發展；考慮到杭州銀行、重慶農商行、天津銀行等發債主體新近上市或準備上市，上市後該類銀行次級債信用資質也將大幅提升，同時這幾家銀行次級債二級市場亦有成交，建議關注08杭州銀行債、10杭州銀行債、09重慶農商行債以及09天津銀行債。