“王者歸來”還將繼續一路高歌嗎

　　——對2011年全球基本金屬市場的估計

　　國際基本金屬價格今年將受到生産上升速度繼續低於全球經濟增長水平以及基本金屬消費恢復速度、庫存彌補短期供給缺口的緩衝效應進一步下降、可能受到自然災害頻繁發生的較大影響三重上漲助力。只要不出現小概率的經濟惡化情景，基本金屬有望再創新紀錄。但鋻於當前價格業已高企，趨勢上漲的幅度或將低於2010年。

　　程實

　　過去的一年，是全球經濟歷經危機坎坷後的第一個復蘇年。但對於金屬市場而言，這僅僅是“王者歸來”的延續和確定。早在金融危機企穩的2009年，國際金屬市場就已初露鋒芒，一掃2008年的頹勢，而2010年，國際金屬市場延續了前一年的強勢並把市場熱度推升到前所未有的高度。基本金屬的價格走勢突破了全球經濟復蘇力度變化的影響，引發了資本市場的廣泛聯動。整個大宗商品市場人氣旺盛，全球股市、特別是中國股市在有色金屬公司股價大幅上漲的推動下迎來階段性上漲行情。

　　連續兩年頗具獨立性的飆升行情，不僅讓基本金屬收復了次貸危機中的失地，還給其打開了未來上漲的想象空間。但這種想象空間還沒來得及演化為現實，基本金屬市場就在2011年年初遭遇當頭棒喝。截至2011年1月6日，LME三個月期銅價和LME三個月期鋁價就較年初分別下跌了1.15%和0.99%。不過，壞的開始並不意味著沒有好的結束，年初基本金屬價格下跌，很大程度上是期貨投資者兌現利潤的短期行為所致。放眼2011年，基本金屬市場依舊充滿懸念。

　　在筆者看來，剖析2011年基本金屬市場的宏觀走勢，把握三大核心要素是關鍵：供給、需求和美元。供給和需求決定價格，而美元走向則決定國際標價的變化，三者將共同勾勒2011年基本金屬市場的未來。不過值得強調的是，供給層面的變化具有一定的獨立性，且不確定性相對較小，而需求和美元的變化不確定性較大，且兩者之間的關聯也非比尋常。

　　首先，單獨來看供給層面。2011年，國際基本金屬價格將受到三重上漲助力：其一，基本金屬生産的上升速度或將繼續低於全球經濟增長水平以及基本金屬消費恢復速度。2010年，全球精銅産量為1838.1萬噸，較2009年上升1.4%，同期全球經濟有望實現4.8%的經濟增長，精銅消費也大幅增長了8%。2011年，這種局面將難有明顯改觀。其二，基本金屬處於“去庫存”週期，庫存彌補短期供給缺口的緩衝效應將進一步下降。截至2010年11月，全球精銅庫存已從2009年3月92.2萬噸的階段性高點一路下滑至70.7萬噸，庫存的下將可能還將持續。其三，基本金屬的供應將受到頻繁發生的自然災害的較大影響。1月2日，智利中部地區就發生了芮氏7.1級強烈地震，作為全球銅儲量佔比30%以上的生産大國，智利地震及其他産區未來可能發生的自然災害，將給2011年基本金屬的供應帶來不容忽視的制約。

　　其次，再一併看需求和美元。這兩者都將由全球經濟的復蘇進程所決定。2011年全球經濟的可能演化可抽象為兩個情景：第一個情景是大概率的基準情景，歐債危機再度惡化並引發全球性金融危機的可能性較小，生産和銷售漸次恢復、金融創新穩步推進以及經濟結構調整和增長模式轉型，將不斷為全球經濟增長助力。伴隨著經濟增長引擎漸次從政策刺激、庫存變化轉向消費和貿易內生驅動，美國經濟在增速小幅回落後有望實現增長質量和可持續性的進一步提升，歐元區和日本經濟增長超出預期的可能性也較大，新興市場經濟體則將繼續高速增長。美聯儲將繼續維持接近於零的低利率政策，並可能延長量化寬鬆貨幣政策的持續期，美國通脹壓力也將隨之加大。

　　在這樣的基準情景下，需求層面和美元層面都將力挺基礎市場走勢：一方面， 2010年，亞洲經濟體的精銅需求增長了9.4%，歐美的精銅需求也增長了5.9%和5.1%，伴隨著各區域的全面復蘇，2011年其對基本金屬的需求也將持續上升。特別是像印度、法國、墨西哥這樣2010年銅需求負增長的經濟體，其增長潛力更大。值得強調的是，2010年全球除中國以外的其他地區的精銅需求整體下降了3.8%，未來復蘇春風的吹拂將使全球需求的潛力進一步釋放。另一方面，美元匯率可能的小幅貶值，也將給基本金屬價格上行帶來動力。鋻於地緣政治動蕩可能加劇、通脹壓力有所加大且不確定性廣泛存在，美元匯率將受到避險需求帶來的升值推力。美國經濟增長趨勢可能將強于歐、日等其他發達經濟體，其增長可持續性也將有所提升，進而對美元匯率帶來升值動力。而美國寬鬆貨幣取向、弱勢美元政策以及通脹水平的可能上升，則將給美元匯率帶來下行拉力。綜合各要素影響，基準情景下美元匯率可能小幅貶值，並給基本金屬價格帶來一定的上行動力。

　　第二個情景是小概率的惡化情景，在此情景下，歐債危機可能將惡化並引發市場恐慌，避險需求快速上升。全球經濟整體復蘇力度將有所減弱，各主要經濟體內生增長動力的培育和增長引擎的轉換難以快速完成，全球刺激性政策廣泛推出的必要性大幅上升。在惡化情景下，需求層面和美元層面都將抑制基本金屬價格走勢：增長動力的大幅下降將明顯減少基本金屬的需求，流動性風險、債務風險和其他風險的同步加大將引發市場恐慌，大幅增加避險需求，給美元匯率帶來較大的升值推力。而經濟基本面的表現可能弱于預期並給美元匯率帶來下行拉力。經濟復蘇力度的普遍削弱則將促使全球政策調控再度偏向寬鬆，美國重啟量化寬鬆貨幣政策的獨特性將有所減弱。綜合各要素影響，惡化情景下美元匯率可能將小幅升值，並給基本金屬價格帶來一定的下行拉力。

　　綜上所述，只要不出現小概率的惡化情景，供給、需求和美元三重要素都將力推基本金屬在2011年再創“王者歸來”後的新紀錄。但鋻於當前價格業已居於高位，趨勢上漲的幅度可能將低於2010年。

　　（作者係金融學博士，宏觀經濟分析師）