人民幣匯率何去何從要看什麼

　　連日來，人民幣持續升值，打破了2005年“匯改”以來兌美元最長的連續升值紀錄。人民如此走勢，反映出市場對全球經濟總體走勢的一種不確定看法，這其中既有對歐美經濟復蘇的擔憂，也有對包括中國在內的新興經濟體經濟過熱和通脹的擔憂。那麼，就今年而言，是哪些因素在影響著人民幣匯率的走勢，有哪些問題又特別值得關注，這就成為理解和把握人民幣匯率走勢的關鍵所在。

　　人民幣匯率影響因素

　　我們認為，2011年影響人民幣匯率走勢的主要力量可能包括以下四個方面：

　　第一，美國因素，特別是美元匯率的走勢，對人民幣匯率有影響。

　　儘管以歷史標準衡量，美國經濟內生性增長動力仍不強勁，但在美國供應管理協會（ISM）于2010年12月進行的半年度經濟預測中，預計2011年製造業營業收入將增長5.6%，資本支出將增長14.5%；2011年非製造業營業收入將增長3.4%，資本支出將增長3.7%。 預計2011年製造業就業將增長1.8%。非製造業就業將增長0.3%。預計2011年美國經濟可望達到3%左右，對世界經濟增長的貢獻度大於2010年。

　　相比而言，歐洲經濟卻不容樂觀。2010年上半年，為了償還債務，僅歐洲銀行業的融資規模就達4000億歐元。與此同時，歐洲各國政府也需要5000億歐元來填補財政漏洞，再加上數千億歐元的抵押支持債券到期，歐洲債券市場發生第二輪信貸危機的可能性很高。歐盟國家為了維持財政可持續性，不得不壓縮公共支出；由於失業率高企，內生增長動力將更為疲軟。因此，相對來説，作為當今世界的兩大主要貨幣，美元的表現要強于歐元，美元匯率不僅不會出現持續的貶值，甚至還可能出現反轉。

　　第二，世界主要經濟體狀況，以及世界性匯率糾紛，對人民幣也有影響。

　　以購買力平價（PPP）衡量，在日本之外亞洲經濟體的帶動下，新興經濟體在世界GDP中所佔的份額已由2000年的37%升至2010年的47%左右；IMF預計，新興經濟體的份額到2014年將達到50%。日本之外亞洲經濟體的份額已由2000年的16.8%升至2010年的25%，到2015年可望升至30%。

　　另一方面，美國的份額則由2000年的23.6%降至2010年的20.2%，到2015年將下降到18.4%；歐元區的份額由2000年的18.4%降至2010年的14.6%，到2015年將下降到12.8%。根據彭博資訊的數據，截至12月30日，總回報率排名前十的貨幣中，南非蘭特回報率為18.73%，居於首位，泰銖、印尼盧比、馬來西亞林吉特等貨幣的總回報率也都在11.07%至14.40%不等，位列前十。這説明，美國為刺激本國經濟而發出的大量美元為尋求更高的回報最終流入了新興經濟體。

　　儘管以亞洲為代表的新興市場國家面臨著熱錢流入和本幣升值的壓力並不會減輕，但是為了本國經濟增長和穩定，必要時也必須出手干預。這一情況曾經在2010年10月的全球匯率爭端中出露端倪，而且現在仍在持續。情況顯示，資本限制乃至貿易限制的措施仍將是新的一年各國保護本國經濟的必要手段。更為嚴重的是，如果各國領導人僅僅是在公開的場合發誓共同努力，但在國內繼續幫助本國經濟避免威脅而不關心對鄰國的影響，那麼匯率糾紛在2011年仍有發生的可能。

　　第三，各主要經濟體的通脹情況，以及各國利率的差異，對人民幣匯率也有影響。

　　儘管美國經濟在2011年會出現復蘇，但客觀講，仍然積重難返。為刺激經濟，美聯儲將在一段時期內保持寬鬆的貨幣政策。同時，儘管由於歐元區的貨幣政策嚴格以物價穩定為單一政策目標，且對通脹率容忍度嚴格控制在2%以內，不太可能出臺更加寬鬆的貨幣政策。但是為了解決主權債務危機而採取了更加嚴格的財政政策的背景下，歐洲央行也不得不維持低利率貨幣政策。

　　而中國方面，即使目前2.75%的年存款利率，扣除通脹因素，實際負利率仍超過2%，即當前利率水準對國內過剩流動性的吸引力相當有限，而對外圍熱錢的魅力卻逐漸增大。從通脹預期來看，目前利率水平仍難以抑制通脹，中期通脹指標將繼續上升，只是上升程度可能減緩，隨著我國貨幣政策由寬鬆向穩健轉變，再次加息的可能性也越來越大。可以預見，歐美經濟體與中國的利差會進一步放大。

　　第四，中國對人民幣國際化訴求的影響。對於2008年的全球金融危機，現已達成的共識就是美元本位的國際貨幣體系難辭其咎。對中國而言，由於外匯儲備規模巨大，目前已達到2.65萬億美元，而且美元資産比重高，根據美國財政部的統計，截至2010年10月，中國持有美國國債為9068億美元，佔中國全部外匯儲備的35%。因此，中國成為受美元本位制約和影響最大的經濟體。因此，推進人民幣的國際化就成為擺脫美元體系的必然選擇。

　　自2009年7月人民幣跨境貿易結算啟動以來，人民幣的國際化進程逐步加快，目前跨境貿易結算金額約為2000億人民幣，人民幣離岸債券規模也接近了400億元。隨著人民幣開始在全球流動，過去幾個月人民幣的日交易量從零大幅增長至4億美元。在全球範圍內交易人民幣可以使企業通過買賣人民幣來為貿易、投資和貸款進行融資。

　　儘管這一規模在日交易量達4萬億美元的外匯市場中僅佔一小部分，與美元、日圓和歐元的交易量相比相形見絀，但卻標誌著人民幣開始在全球金融市場上扮演更為重要的角色以及中國政府推進人民幣國際化的決心。

　　人民幣匯率可能走勢

　　受上述幾方面因素的影響，2011年人民幣匯率走勢將會有以下可能。

　　如果美國經濟好轉，美元較為穩定、不出現貶值或貶值預期，那麼中國和其他新興市場國家面臨的“被迫式”升值壓力就會減弱。但從中國自身角度看，外匯儲備和人民幣匯率受制于美國的情況並不會出現實質性改變，因此繼續推進人民幣國際化仍是中國政府的不二選擇。

　　麥當勞公司和卡特彼勒公司最近成為首批發售人民幣債券的美國非金融類公司，俄羅斯第二大銀行VTB成為亞洲新興市場以外發行人民幣離岸債券的第一家銀行。新年伊始，世界銀行也首次發行了規模為7600萬美元的人民幣債券。未來隨著人民幣在全球市場使用規模的擴大，必然推高人民幣的國際需求，因此就需要人民幣匯率更符合市場預期。所以，增加靈活性和升值幅度都是新的一年人民幣匯率應有的題中之意。

　　如果美國經濟未出現好轉或者因新的量化寬鬆政策而出現新的美元貶值，那麼發達國家和新興市場國家間的經濟增長差異就會放大，並必將反映在匯率上。如果出現各國貨幣匯率普漲的情況，人民幣升值的壓力並不會就此減輕。作為最大的新興經濟體，中國的匯率問題一直受到各方關注，也常常成為發達國家轉移國內經濟矛盾的替罪羊。

　　2010年10月，在日元升值、日本政府採取干預措施後，為了平息國際上的指責，日本政府就曾辯解説，日元升值在一定程度上是投機造成的，和基本面不符。日本政府的干預只是為了讓事情回歸正常秩序。相比之下，中國的人民幣匯率政策才是造成市場失衡的直接原因，以此混淆視聽、轉移焦點。因此，如果出現世界性的匯率紛爭，人民幣仍會受到“被迫式”升值的壓力。

　　從上述分析我們可以得出如下的結論，2011年人民幣升值仍是主旋律，而且靈活性也會隨著匯改的深入而增強。但對於升值的幅度，並非如看上去那樣確定。美元、歐元的相對變動，新興市場國家貨幣的升值壓力都會影響人民幣的走勢；同時，中國政府會在多大程度上推進人民幣的國際化也決定著人民幣匯率的升值幅度，而各國的利率差異則不會成為人民幣匯率的主導因素。

　　（作者係中國銀行戰略發展部分析師）