葉檀：2011是買單之年 只有結構性機會

　　曲終人散，第一輪盛宴結束，到了必須買單的時候。“吃飯要買單，出來混總要還。”這兩句市場名言，同樣適用於宏觀經濟。

　　美國的房地産熱潮欠單在次貸危機中由投資者與美債購買者買單，而中國的投資高潮則由市場主體買單。直白一點説，2010年與2011年是為大規模救市買單之年，通過通脹由民眾買，通過不斷的融資再融資由投資者買，通過利率上升由貸款者買。

　　一些市場人士沉浸在樂觀情緒中不能自拔，他們從金融危機之後的反常樂觀中嘗到甜頭，殊不知，任何事物都不可能違反常態過久。果然，2010年的物價托貨幣之福節節上升，抑制泡沫成為重中之重。

　　如果我們繼續實行寬鬆的貨幣政策，2010年與2011年資本市場仍會維持向上勢頭，但結果必然是可怕的“2012”提前到來，急劇縮短泡沫崩潰的時間。看清楚危害的政府下決心要擠出市場泡沫，起碼不讓泡沫繼續壯大，以便騰出用真實財富填充泡沫的時間和空間。貨幣與基建等略有下行，這是保持緊縮下的平衡的必有之舉。

　　我們正在孤注一擲進行豪賭，在房地産與汽車行業之後，以軌道交通加速城市化集群來提振內需。過去兩年信貸增加了18萬億元，變成各種基建工程與越來越多的遊資，而包括高鐵、地鐵在內的基建項目都無法在短期內獲得收益，必須通過市場的方式上市融資解決半拉子工程的資金瓶頸，幾十個城市的地鐵工程都獲得了通過，每年2000多億元的投資還是保守數據。因此可以肯定，未來數年基建不會大規模壓縮。決策主導者絕不會坐視半拉子工程遍地，失業率居高不下。

　　極緊與極松的政策都不可取。未來兩三年的信貸當然不可能大規模壓縮，7萬億元左右的信貸規模兩年也有14萬億元。值得警惕的是，在信貸體系之外的債券市場、民間資金的規模，除非我們能夠將廣義貨幣發行量強制下壓，否則，內外熱錢疊加將成為不可承受之重。

　　從短期看，貨幣緊縮是大趨勢。元月1日上午，國務院總理溫家寶在內蒙古錫林浩特市銀地發超市表示，中央已經採取一系列措施穩定物價。我們還將把穩定物價擺在更為重要的位置。2010年12月31日，央行行長周小川在央行網站發表新年致辭表示，2011年是“十二五”規劃的開局之年，央行將正確把握國內外形勢新變化、新特點，實施穩健的貨幣政策。

　　銀監會近日以急件的形式，在印發的 《關於進一步規範銀行業金融機構信貸資産轉讓業務的通知》中明確提出，銀行在進行信貸資産的轉讓時，要遵循真實性、整體性和潔凈轉讓三原則，並解釋上述三原則“就是要求資産真實轉移，轉讓的信貸資産應當包括全部未償還本金及應收利息，要求實現資産的真實、完全轉讓，風險的真實、完全轉移”。事實上，銀監會對於銀行的表外資産、信託、信貸資産轉移一一加強戒備，目前銀監會與銀行之間的緊張關係已經到了白熱化的程度。

　　銀行需要利潤，而銀監會要監管風險，對於地方投融資平臺貸款逐筆拆包檢查，還要求信託公司逐筆檢查房産信託業務。可以相信，銀監會與央行對於未來銀行可能需要買的單心中有底。因此，銀監會在當前銀行撥備覆蓋率普遍在150%以上的基礎上，還嚴格了資本金與撥備要求。

　　銀監會打掃庭院是為了一勞永逸地消滅銀行後患，但很可惜，打掃庭院的結果是暴露出問題，卻不能從根本上提高基建的效率。因此，很可能成為投資者繼續為基建、為地方投融資平臺、為金融機構買單的導火索。

　　當然，新年銀行間資金可能略微寬鬆，因為銀行不再需要大幅拆借做大資産規模為來年擴張信貸、擴張業務忽悠上司。

　　只有不了解中國國情的人，才會對這兩年中國市場的大牛抱有無比樂觀的情緒。是的，有關方面確實需要維持投資者對證券市場的信心，將從房地産市場撤出的資金投向證券與風險投資等市場，以便為未來中國實體經濟、創新企業與大盤藍籌埋下資金伏筆。但證券市場大部分情況下不會是投資者分享經濟發展紅利的樂土，因此制度弊端與短期買單都在指望這個市場。從證券市場開始誕生，就是中國解決市場化瓶頸的買單者，也是內幕交易者漁利的機會。

　　最好的情況是，政策與市場不會發生大的扭曲，未來兩年內成功買單，並且市場創新與城市化集群拉動內需有了大突破，牛市的味道將撲面而來。從這個意義上説，我們的市場成為負債率在可以承受範圍內、成長性不錯的凈殼，就是全體投資者的福祉。