黃湘源：華爾街的癰疽也不是我們的寶貝

　　黃湘源

　　近期，華爾街頻頻傳來美國證券和交易委員會（SEC）對中國公司在美借殼上市、亦稱反向收購的情況開展廣泛調查的消息。

　　這對視赴美借殼為海外上市的不二之選的某些中國企業來説，也許猶如晴天霹靂。一些公司上市的過程中可能存在會計違規和審計不嚴的情況，如經查實，有可能被訴諸法庭，受到嚴厲的制裁。

　　借殼上市好處不少，問題不小。這無論是在中國還是在美國，並沒有什麼區別。一般來説，借殼上市由於成本較低收效較快的所謂“雙贏”效應而備受資本市場歡迎。但借殼上市涉及利益主體眾多，利益關係相當複雜，不僅容易發生財務賬目不實、資産注入不實、信息披露不實等問題，內幕信息洩露和內幕交易的風險也很大。由於股權轉移不成功或債務重組失敗，而導致殼資源重組計劃化為泡影的事情也是很容易發生的。在市場投機氣氛較濃的情況下，有些借殼重組案例的重心，並不是真正在於公司內在質素實質性的脫胎換骨，而是借股價的鹹魚翻身圈錢尋租。這種“醉翁之意不在酒”的真借殼假重組，往往是導致借殼上市概念股由“雙贏”變成全盤皆輸的風險黑洞。

　　早在2004年，SEC針對OTCBB市場買殼暴露出的一系列問題，就採取措施嚴控財務報告不實企業通過借殼上市進入美國市場。自當年8月起，買殼公司財務報表由此前的抽查變為全部審查。但是，在美國股票交易所上市的中國公司，雖然一般都根據有關規則由在美國上市公司會計監管委員會註冊的審計公司進行審計，大都卻在使用一些不甚知名的小型美國審計公司，而這些公司可能又將項目分包給中國或其他的本地會計師事務所。這在程序上雖然是完全合法的，不過，問題也就由此而開始出現了。SEC一份文件顯示，有些審查過程，不僅存在未能“運用專業懷疑態度和應有的職業謹慎”的問題，而且，鋻於語言障礙和距離因素，監管不到位的問題也在所難免。SEC認為這樣的審計報告充滿風險。有消息稱，美國眾議院金融機構委員會也有可能會在2011年跟進舉行有關中國公司會計問題的聽證會。

　　借殼上市弄虛作假的産業鏈主導者，其實並不是在它的終端，而是在它的始端。在許多反向並購交易的申報材料中，深埋著一些特殊的協議。這些特殊的協議讓美國的投行、律師、會計師、對衝基金等，在從中國企業赴美借殼上市的過程中獲得某些特殊利益的同時，也為他們如何利用美國法律制度、鑽美國法律制度的空子提供了特別的幫助。而美國的法律制度不管看起來多麼嚴厲，制定這個法律制度的人們總是沒有忘記給自己留下一個遊刃有餘的變通空間。如果沒有這樣的一個空間，他們也會以創新的名義創造出這樣的一個法律空間來。也就是説，這樣的所謂“國際慣例”其實也是靠不住的，它在幫助你的借殼上市過五關斬六將的同時，其實也是在“請君入甕”。誰要是過分熱衷於把別人的癰疽當成自己的寶貝，終究不免一不小心就掉入了弄虛作假的黑洞。

　　我們應該從中國企業赴美借殼上市的遭遇吸取一些什麼教訓？借殼上市或借殼重組對於資本市場來説，固然是企業創新發展戰略的一個重要組成部分，絕不能因噎廢食，但是，對於借殼上市、借殼重組中屢見不鮮的弄虛作假現象，絕不能掉以輕心。就此而言，躲藏在借殼上市“國際慣例”背後的造假潛規則如果遭到華爾街的唾棄，對於現在還在狂熱地追捧借殼上市概念炒作的中國資本市場，不啻敲響了警鐘。

　　根據中國香港地區的經驗，規範借殼上市的一條重要原則，就是構成控制權變動的某項資産收購或某連串資産收購，被視為反收購行動，上市發行人當新申請人處理，注資須滿足上市條件且需經等同新公司上市的審批程序。證監會主席尚福林日前也表示，借殼上市的資質標準和監管規則，在産權清晰、治理規範、業務獨立、誠信良好、經營穩定和持續經營記錄等方面執行IPO趨同標準。筆者認為，治理借殼上市造假，也是堵不如疏。借殼上市趨同IPO標準的明確，比什麼樣的“圍追堵截”都好。這將是關係到能否避免以整個市場全輸為代價，來換取借殼上市的所謂“雙贏”的關鍵之所在。