何志成：流動性氾濫 “禍根”在企業低效

　　中國是否存在流動性氾濫的狀況，現在爭論很大，模糊上承認，總量上卻不認可，尤其是央行官員。按照傳統的經濟學理論，有流動性氾濫應該就有通貨膨脹。但這個等式，在中國卻不存在，起碼是不太嚴重。

　　對歐美國家來説，流動性氾濫可以輸出，因此不但沒有通貨膨脹，相反卻見不到流動性氾濫；對中國來説，雖然貨幣發行比歐美更多，但由於中國的高速擴張式經濟模式，因此，貨幣多發已久，卻很少見到通貨膨脹。

　　此觀點，周小川行長也認同。他最近在北大演講時指出：不能將中美兩國的M2增幅做簡單對比，更不能認同中國長期以來貨幣發行超額。

　　周小川行長對中國是否存在流動性氾濫問題的解釋是很官方的，但他卻默認了一個現實：近20年來，中國資本市場從無到有的過程，尤其是大量國有土地、集體土地從零資産狀況，迅速地膨脹為近80萬億的房地産市場，這個過程吸收了巨大的貨幣流動性，掩蓋了流動性氾濫的現實。反過來説，正是因為資本市場和房地産市場的高速擴張，才使央行貨幣必須連續多年巨量投放。再反過來説，恰恰是因為市場認為中國資本市場尤其是房地産市場泡沫嚴重，才使人們更注意央行的貨幣是否“多發”，是否會刺激資産泡沫和通貨膨脹。這就是中國貨幣輸出流動性氾濫的否定之否定邏輯。

　　最近，小川行長又説，制定貨幣政策需要考慮資本市場波動。這是一個很大的進步——以前是不考慮的。而正是因為有了資本市場，有了直接融資，尤其是因為房地産市場近兩年的超高速發展，然後又突然讓其冷卻，這才使衡量流動性氾濫的尺度以及治理流動性氾濫的力度越來越難以拿捏。

　　更難拿捏的還有央行外匯佔款越來越龐大的問題。但中國央行卻不願意承認外匯佔款越來越大是流動性氾濫的禍根，因為央行的存款準備金率一直在提高，商業銀行每一次向央行存入更多的準備金，不僅是限制了商業銀行的放款能力，降低了貸款引發的貨幣乘數，同時也直接減少了市場的貨幣流量。

　　中國流動性氾濫的源頭很多，但上述描述都不是本源，還有更深層次的原因——這就是中國大批企業的低效率運行需要超寬鬆的貨幣環境和匯率環境來保證。這才是中國式流動性氾濫的真正禍根。

　　長期以來，絕大多數中國企業已經對低利率、低匯率形成嚴重依賴，利率提高以及人民幣匯率升值一點點，很多企業就沒有利潤。在某種程度上看，中國央行實際已經被捆綁。人民幣不能按市場供求關係浮動，不能升值，這是熱錢長期涌入的巨大禍源，當然也是流動性氾濫的禍源。

　　與匯率相倣的還有利率，而且更嚴重。中國的利率沒有市場化，這個問題大家都知道，但是，在中國的信貸市場上，實際有兩種利率。仔細分析，我們會發現一個奇怪的現象：國有企業得到的是被照顧的利率——不反映市場需要的利率水平。真實的市場利率，不是商業銀行的貸款利率！

　　中國式的流動性氾濫很奇怪，即貨幣投放總量很大，但一些企業卻需要銀行求著貸款，比如國有企業。但很多企業卻貸不到款，貨幣再氾濫也與民營企業無關。貨幣投放多，應該有通脹發生，但中國式通脹卻與教科書上寫的大不同，即，貨幣投放再多，也沒有鉅額財政赤字，相反財政有巨大的盈餘——今年大概有兩萬億以上，更沒有商業銀行“貸差”。

　　多年來，銀行業都是存差，而且存款準備金率已經高達18.5%，還沒有使銀行陷入流動性緊缺狀態，這與歐美商業銀行大不同。正因為這種怪現象存在，很多經濟學家才不承認中國有通貨膨脹。但他們哪知道，中國商業銀行普遍的 “存差”現象完全是虛假的，因為中國有60%以上的企業根本貸不到款，能夠得到貸款的企業往往又“不差錢”。如果貸款市場是公平的，民營企業可以容易地得到貸款，沒有一個商業銀行會是存差，中國式流動性氾濫也就不會被稱為中國式的了。

　　中國的流動性氾濫就是這樣複雜，從總量上，很難判斷是否氾濫；從結構上，則是苦樂不均。怎麼解決？恐怕光靠總量控制不行，惟有推倒信貸壁壘，讓貨幣流真實地流動、公平地流動。只有流動性真實，才能判斷是否存在流動性氾濫，只有公平競爭，才能解決中國企業低效率運行問題，才能從根本上解決中國式流動性氾濫問題。