差別準備金將成常規武器 央行“三率”齊飛

　　央行控制流動性再出新招。

　　12月27日，一位業內人士向本報記者表示，目前正在討論階段的差別準備金動態調整指引明年一季度有望付諸實施，“2011年一至三季度，有望面向全國商業銀行展開試點，隨後在2011年四季度正式實施”。

　　該人士告訴記者，所謂動態調整其實就是差別存款準備金常規化。

　　12月24日，央行網站公佈的胡曉煉講話，側面印證了上述消息。在胡曉煉的表述中，下一步貨幣政策諸多常規工具中，差別準備金動態調整被突出在顯著位置，即“運用差別準備金動態調整，配合利率、存款準備金率、公開市場業務等常規性貨幣政策工具發揮作用”。

　　業內人士指出，在差別準備金動態調整機制下，銀行可選擇相對較高的信貸投放速度，但必須以繳納較高的準備金為代價；也可選擇較低的信貸增速，同時享受較低的準備金成本。

　　但僅靠數量工具難以關緊流動性閘門。

　　12月25日，央行年內再度上調25個百分點基準利率，旋即引發我國貨幣政策是否進入加息通道的猜測。在國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松(微博)看來，央行此舉意味着政策緊縮操作明顯提前，一季度有可能呈現“三率齊發”(準備金率、利率、匯率)調整格局，這使得2011年物價過分上漲的擔憂降低。

　　差別準備金常規化

　　一位股份制銀行高層向本報記者坦言，調整貨幣供應量，央行手中無非有兩張牌，一是價格工具，提高或降低利率；二是數量工具。“目前，價格調整效果尚不明顯，資金緊張的時候，無論資金價格多高，都會有機構去爭搶。”

　　事實上，由於年底將近萬億的財政存款遲遲未能撥付，中國銀行間市場正遭遇嚴重的資金短缺。12月27日，銀行間各項同業拆放利率仍漲勢不減，當日，隔夜、7天和14天回購利率仍分別上漲24.96、36.75和20.25個基點，漲幅有所回落。

　　暫時的資金短缺局面尚無法改變整體流動性氾濫的狀況。中金公司報告認為，2011年前4個月，中央銀行將不得不面臨總額接近2萬億的央票到期量，而由於此前央行遲遲不願邁出加息步伐，央票一二級市場利率嚴重倒挂，導致“數量工具上，公開市場操作已越來越難以發揮回籠流動性的重任”。

　　因此，市場人士對明年上半年之前央行頻繁使用法定準備金比率已形成一定共識。興業銀行資深經濟學家魯政委預測，法定存款準備金率可能最終上調至23%左右。

　　然而，面對節節攀升的存款準備金率，中央銀行正在思忖一種更具操作性的新的制度安排，這一新嘗試便是差別準備金動態調整方案。

　　據上述接近央行人士介紹，早在12月中旬，央行已通過實施差別準備金動態調整的方案，計劃將差別存款準備金動態調整引入宏觀審慎架構，“説白了，就是差別存款準備金常規化”。

　　按照胡曉煉的設想，差別準備金動態調整要在原差別準備金基礎上進一步完善和規範，其調整基於社會融資總量、銀行信貸投放與社會經濟主要發展目標的偏離程度及具體金融機構對整個偏離的影響，考慮金融機構的系統重要性和各機構的穩健狀況及執行國家信貸政策情況等，以更有針對性地回收過多流動性。

　　國泰君安銀行業分析師伍永剛認為，央行此舉旨在轉變信貸管理和流動性控制機制。借助差別準備金建立完善引導銀行自主管理信貸和控制流動性的政策機制，替代之前信貸投放規模控制制度。“在機制轉變過程中，適度收緊流動性，使貨幣供給信貸投放回歸常態。”

　　如此一來，過去央行信貸管控一貫使用的“定總盤子、分額度”的做法有望得到調整。平安證券固定收益部研究主管石磊向本報記者表示，在原有“定總盤子，分額度”的信貸投放管控機制下，形成了各商業銀行年初突擊放貸，儘早佔用信貸規模的博弈結果，儘管在2010年採取了分季度的信貸投放管控，但最終仍然形成了年初貸款較多的格局。

　　不過，央行的創新之舉，尚需等待時間驗證。一位接近監管層的人士認為，在確定差額存款準備金的公式變量時，資本充足率、流動性、杠桿率、不良和撥備諸多數據，央行尚需與相關部門充分溝通。

　　而在一位銀行業分析師看來，用公式的方式確定各家金融機構的信貸盤子，無異於發行信貸券，同時，此舉還有可能引發商業銀行的融資潮。

　　在國泰君安伍永剛看來，差別準備金動態調整的機制的關鍵和難點，是如何確定彈性參數、調整參數。

　　伍永剛分析，若信貸彈性參數過低，則由此計算的差別準備金對信貸增速不敏感，動態調整機制也就失去了對信貸增長過快的制約。但若彈性參數較大，則其計算的差別準備金過高，差別化太大。

　　同時，在伍永剛看來，信貸彈性參數的確定還涉及中小行與大行之間的結構化差異，相信大行與中小行在其如何確定的問題上必有一番爭議。

　　至於對於2011年信貸整體規模影響如何，上述接受本報記者採訪的股份制銀行高層和銀行業分析師均認為，由於明年有將近三個季度的緩衝期，因此不會對明年整體信貸規模産生實質性影響。

　　中金公司認為，新體系的執行並非針對壓縮總信貸規模，而是逐步市場化監管的一種嘗試。且大部分國有銀行不會面臨差別存款準備金率的要求，因此，差別準備金率體系對全行業的貸款增速影響很有限。中金預計，2011年新增貸款規模將保持在7.5萬億左右。

　　“三率齊發”

　　差別準備金手段常規化，旨在應對2011年即將面臨的龐大流動性壓力；而中央銀行剛剛落下的加息靴子，在市場人士看來，央行此舉精心設計的加息結構，正表明央行試圖恢復公開市場管理流動性以及抗擊通脹的決心。

　　農業銀行最新宏觀研究報告顯示，央行選擇此時加息，有經濟基本面變化的因素，但更重要原因在於，近兩個多月來單純依靠數量工具調控市場的做法已經到了難以為繼的地步。

　　事實上，自11月16日起，央行已經連續三次上調法定存款準備金率，共計回收10500億流動性，但由於央行遲遲不願邁出加息步伐，央行票據利率僅在上次加息之後進行過兩次小幅上調，11月11日以來，3個月期和1年期央票利率一直分別保持在1.81%和2.34%未變。

　　其間，3個月期和1年期的銀行間Shibor利率卻分別從11月11日的2.87%和2.96%上升到12月24日的4.33%和3.39%，在央票一二級利率嚴重倒挂之下，央票發行十分困難，最近每週都只有幾十億的發行量，公開市場操作已經連續6周凈釋放資金，累計釋放資金3060億元。

　　通過加息，扭轉央行公開市場癱瘓局面，已成為中央銀行不得已的選擇。事實上，本次不同期限的存貸款利率調整幅度存在差異。對於存款，除1 年期上調25bp外，比該期限更短的和更長的均上調了30bp-35bp；對於貸款，則基本是等幅調整，差別僅為1bp。

　　魯政委分析，本次則重在從資金供給的角度，通過壓縮1年及以上期限存、貸款利差來弱化銀行投放長期貸款的激勵。二者共同指向緩解銀行資産負債表的期限錯配風險。

　　央行再度啟動加息，已邁出加息通道第一步。正如巴曙松所言，央行此舉顯示貨幣政策加速回歸常態化，同時超前性地在2011年上半年物價高點到來之前進行緊縮，有利於抑制通脹預期，以一年期加權存款利率計算，此次加息縮小負利率水平，並使中長期存款接近正利率。

　　2011年一季度開始，中國貨幣政策有望進入加息、提高存款準備金率和對外人民幣升值，即利率、準備金率和匯率三率齊升的局面。

　　魯政委預計，2011年，全年還可能有4-5次加息，即1年定存到年末可能達到3.75%-4.%，加息大致是存貸款的等幅調整；法定存款準備金率可能最終上調至23%左右；人民幣升值幅度也將加大，預計全年人民幣兌美元同比升幅可能達到5%-6%，即年末人民幣兌美元可能達到6.2-6.3。

　　而在社科院中國經濟評價中心主任劉煜輝(微博)看來，數量調控不可能替代價格調控的功效。“或許中央銀行完全明白其中的邏輯，但卻完全不能決定利率政策。目前看來，它只能決定在準備金和央票之間做些對衝成本的選擇。僅此而已。”