[首席辯論會]資金面趨緊制約市場行情 2010-12-27 10：10

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    主持人：匡樹輝

    嘉賓：陳嵐 國泰君安宏觀分析師

    王志峰 鑫池塘投資公司投資策略總監

    匡樹輝：就一個市場話題，有話就説，不同就辯，我是財經頻道首席金融記者匡樹輝，歡迎收看今天《交易時間》的《首席辯論會》，首先來介紹一下來到我們演播室的兩位嘉賓，坐在中間的這位是國泰君安的宏觀金融分析師陳嵐女士，陳嵐女士一直在跟蹤債券市場的投資收益，對資金還是比較敏感的，坐在旁邊的那位是王志峰先生，也是我們市場的資深人士，歡迎二位。今天請二位來，主要是談一談年末資金面的變化情況，我們知道，今天央行又開始加息，近期的市場資金面也是出現一個比較緊張的局面，在討論開始之前，我們先來看一段記者精心準備的資料片。

    每年的年末，市場都不約而同的把目光轉到資金面的變化上來，因為面臨機構年末的結帳壓力，另外，每逢年末，CPI翹尾走勢，也一直關乎著央行貨幣調控的具體步驟，所以從近幾年的情況看，市場的資金面都出現趨緊的現象，今年仍然不例外，自12月21號開始，今年的市場資金面驟然緊張，銀行間質押式回購，1天，7天和14天的回購利率，分別較前一交易日有30至57點的上漲，截至12月24號，以上期限的回購利率，分別為4.3%，5.4%，5.2%，分別較12月20號累計上升220，190和120基點不等，為2008年以來的新高，資金面的持續緊張，也對A股市場産生較大影響，市場成交低迷，滬深兩市近期成交金額僅僅維持2000億元上下，而且在8個交易日內，主板市場僅1日收陽，7日收陰。

    匡樹輝：從資料片中我們看到，每到年末，資金面都是出現一個非常緊張的局面，特別是今年7天的銀行質押式回購利率已經達到5.4%，也就是説利率是資金的價格，利率上漲也就表明資金現在比較緊缺，是不是每年年末，都會出現一種資金面緊張得情況？陳嵐女士，你先給我説一下。

    陳嵐：一般是這樣的，因為年末，一般銀行都會有一些背負的壓力，所以每年的年末，或者季度末一般也會出現資金面比較緊張的情況，但是今年因為準備金頻繁上調以後，我們發現可能這種情況就特別明顯一些，到年末，包括11月末，也是出現了資金面非常緊張的情況。

    匡樹輝：也就是説，原來資金面可能緊張，但是不會像今年這麼緊張，利率達到5.4%，有的甚至達到5.7%？

    陳嵐：對對，當時6月份也出現過一次，11月末也出現過一次，今年年末又出現過一次，這幾次都是感覺比以往更緊張一些。

    匡樹輝：你覺得資金利率這麼高的情況下，是不是已經反應了，比如説加息預期？裏面含有這個預期嗎？

    陳嵐：之前從債券市場的反映來看，12月份的短期資金是上升的，主要就是資金面比較緊張，但是長期的長債利率卻有一些下降，主要大家覺得12月份通脹可能會有回落，再加上大家覺得加息，因為當時已經到年末了，又加了準備金，覺得加息的概率反而不是特別大，但是現在來看，實際上短期利率的緊張，一方面是資金面，其是還是反應大家對加息靴子，還是覺得沒有落地，實際上還是心理面還是有一些擔憂的。因為即使今年不加到明年還是會加，所以短期資金面緊張，一方面是短端利率回升，一方面是資金面，還有一方面也是加息，另外長端現在加息真正實行，還是對長端利率也有上升的壓力。

    匡樹輝：這次加息會不會使資金面雪上加霜，會不會出現這種局面？

    陳嵐：其實資金面主要還是跟一些數量政策有關，包括利率其實還是一個資金面的反應。

    匡樹輝：你覺得影響不大？

    陳嵐：這個可能是，因為資金面，它還是跟整個央行對於數量政策的調控是有關係的，如果説準備金繼續上調，對資金面影響還是會進一步的加劇。

    匡樹輝：王先生，您剛才覺得，我們在聊天的時候，聊起來加息對資金面的影響會不會是雪上加霜的局面？或者前期市場資金利率高起，已經反應了加息的預期，這次加息反而對市場沒有太多影響，您是怎麼判斷？

    王志峰：我認為這次加息，是屬於意料之中，只不過加息的時間有點略顯一些意外，從市場目前最近反應來看，其實已經充分考慮到近期，包括提高存款準備金率，包括加息這樣的預期了，我們可以看到，從11月18號大盤走勢以來，它其實一直都是橫走，作為市場上的反應來看，每次週末大家馬上想到會不會加息，好，一週沒加，第二周，一直循環到本週，本週的加息所以我們講屬於意料之中，這個時間節點，相對來説比較意外一點，這個意外就在於大盤到了最後年終結帳的行情過程當中，使得大家有點意外，但是正是這個意外，反而對市場是個好事情，市場本身按照正常運行規律運作，目前市場屬於一種震蕩市，這個震蕩市將必定延續下去，短期的刺激應該是短期的影響。

    匡樹輝：事實上從今天盤面表現來看，我們看到盤面是以橫盤開出，目前大多數板塊都在上漲，是不是市場覺得，加息靴子落地，反而放了一口氣？

    王志峰：對，從今天的反應來看，很多人認為，可能短多長空，還是長期不太看好，但是從近期來看，我個人認為，大盤依然會保持原有的規律，這個規律按照技術觀點上來講2700點，2800點這樣兩個關口，比較大的支撐點，不排除繼續向3100點，3200點牽引的作用。

    匡樹輝：您的觀點就是加息對資金面整體沒有太多的影響？

    王志峰：應該説有影響，但是屬於預期之中，之前已經考慮到這一點，所以目前的行情包括11月份我們看最高點3186點，其實那個時候就已經是對經濟加息預期的概念，所以對行情已經有一定的制約了。

    匡樹輝：加息也是我們繞不開的話題，就加息和市場的關係，昨天記者也是聯絡了幾位市場人士，談一談他們對市場的一些看法，我們一起聽一聽。

    高尚（萬家基金研究總監）：我覺得資金面應該是比較緊張的，尤其加息了，又加息了，這次加息提前程度還是出乎市場預料，走勢判斷，我覺得還是一個拉鋸戰，一個弱勢震蕩。另外機構年底結帳，所以大家都在鎖定輕倉股的收益，推高加碼重倉股，基金大多數都是這樣做的。

    沈正陽（東北證券研究所策略分析師）：本輪央行在聖誕節突然加息，有出乎意料的態度，所以對市場短期資金，在心理層面會有比較明顯的不利影響，對板塊來説，對傳統週期性行業，尤其是它們的負債率比較高，衝擊會比較大一點，主要我們這裡覺得可能提醒大家的是，在可能出現的低開高走以後，不必對低開高走或者反彈（預期）特別高，適當趁這個反彈控制倉位。

    李瑩（湘財證券研究所策略分析師）：對市場資金面我認為加息不構成直接的影響，從加息的目的來看，我們認為主要還是為了抑制通脹，加息主要還是為了增加居民儲蓄，降低投資和信貸需求，從資金面上來講，我認為短期對市場來講影響是比較小的，但是相對來講，主要還是對投資者心理的影響，對於市場，我認為短期還是一個比較小的利空，有可能在週一有低開之後還會再高走，從中期來看，我認為主要還是對上市公司業績有影響。

    匡樹輝：從剛才幾位嘉賓的聊天看來，他們大致還是同意我們的看法，對資金面影響不是太大，但是我們知道加息和加存款準備金率，影響的資金層面是不一樣的，加存款準備金率更多影響銀行超額儲蓄這一塊，目前資金的利率是不是真正反應市場資金面緊張，銀行的回購利率達到5.4%，這是不是只是銀行間的資金比較短缺，但市場的資金，並沒有出現短缺的局面？

    陳嵐：您説的是股票市場的資金嗎？

    匡樹輝：或者我們整個大市場？

    陳嵐：其實從銀行資金面來看的確非常緊張，從整個市場資金，從整個流動性考慮，因為流動性，整個資金量有一個總的量，另外其實它的整個結構方面，也是有一個不同的流動性的結構，像M1，它是最流動的資金，現在反應出來整個資金面有一個存款，從居民存款來看，有一個活化的趨勢，總體資金量在增加，資金整個活化程度在比較。

    匡樹輝：什麼活化程度？解釋一下。

    陳嵐：本來居民比較多的是存定期存款，現在可能比較多的是反應出來，活期存款增加，也就是説，居民現在由於通脹和通脹預期，帶來他整個資金的投資的需求。

    匡樹輝：這次加息會不會把活化的現象倒回去？

    陳嵐：加息為了達到這種效果，才加息的，根據我們的分析，到明年中期之前，可能還有來次加息，因為我們預計，通脹和整個經濟的回升，在明年中期之前，還會繼續，所以這樣我們覺得，在明年中期之前這種活化的趨勢，可能還會繼續。

    匡樹輝：活化的局面，會不會影響到股市的資金的情況？王先生。

    王志峰：我覺得正好相反，這一塊剛才她講的活化性，我也是非常同意這個觀點，目前從市場上來看，包括這兩周，我在市場上也做了一些調查，包括消費者，包括地産，我直接到市場上去，包括很多銀行我也接觸一些，有些銀行説我確實資金很緊張，也有一些銀行我依然可以放貸，活化這一塊，我們在銀行，甚至包括地産和消費者市場發現這一點，很多儲戶現在把儲蓄靈活性加大，不像原來一味的三年期，半年期，或者三十三年期，現在更多的求存短線的，比如一天，三天，甚至七天，甚至對於一些市場包括地産市場，包括股票市場，包括對消費者這一塊，他們都具有很高的一個嗅覺性，一旦發現哪有動作，他們可能就撲過去，我們證券市場作為他們主要的投資方向之一，這一塊的活化明年依然會繼續存在。

    匡樹輝：我們看到最近幾年，每到年末的時候，特別是12月20號前後，股市的成交量都非常低迷，但是，據他們證券的有關的機構來分析，到股市最後一週，市場行情反而有所表現，特別是從05年到09年，在5年時間內，最後一週只有一次是下跌的。

    王志峰：這個我做過一個統計，我不光是做5年統計，我還做10年，做20年統計，我們90年到現在，每個10年一週期，90年到99年，2000年到09年，每個時間週期裏面，都是上漲的，年底最後一週六次上漲，這六次上漲，其中有一到三次是大漲，只有四次下跌，而且跌幅都不大，而且這裡面為什麼分這兩個十年？正好我們發現，每個年代的元年，比如説90年，是90年代的元年，2000年是21世紀的元年的開始，今年是2010年，2010年是21世紀的一零年代，又到了一個元年，所以這個元年，在規律上來講，它也是會呈現一種陽線收盤的結局。

    匡樹輝：從資金錶現來看。

    王志峰：資金錶現正好反應20號是資金的節點，一旦過了這個節點，我如果有困難期，可能這個困難期已經過了，我能夠解決了。

    匡樹輝：好像是從每年的12月10號到24號，25號左右。

    王志峰：對，一過這個節點，企業也好，個人也好，有一個緩過氣的感覺。

    匡樹輝：今年12月20號銀行存款準備金率上繳，上了多少？

    陳嵐：我們靜態計算大概是3500億，每次上調大概都是上漲3500億左右。

    匡樹輝：可能銀行比如説有一些差別存款準備金率，對大銀行的資金。

    陳嵐：特別是對大銀行，我們預計大家整個大銀行，超儲率比其他的中小銀行低兩個百分點，因為大銀行整個從超儲率來看，比中小銀行高兩個百分點，再加上整個高2.5個百分點左右。

    陳嵐：大銀行提前準備資金以防準備金率繼續上調

    陳嵐：整個大銀行我們計算了他們的儲備金率來看，11月份僅比中小銀行高0.5個百分點，所以整個超儲率結果就是大銀行，反而比中小銀行低2個百分點。

    匡樹輝：實際上收緊大銀行的超儲率，限制它的放貸能力。

    陳嵐：對，因為整個從我們資金面來看，主要的供給者就是大銀行，大銀行的資金面如果一緊。

    匡樹輝：大河有水，小河滿。

    陳嵐：就會使得整個市場資金面非常緊，包括6月份，11月份，這一次，包括這一次，都是體現出大銀行資金面緊張，導致整個市場銀行間資金面非常緊張。

    匡樹輝：我也看過一份研究報告，説的銀行的7天回購利率，它的曲線和我們大盤的走勢可能是有些相關性，不知道王先生做過這方面的研究沒有？

    王志峰：具體這兩個指數我沒有對比過，但是這個相關性我可以講過現象給您聽，作為市場一些大資金，目前這個行情屬於震蕩市，尤其是轉捩點的時候，可能對於資金的使用率，我如果這段時間不超儲，我可能選擇銀行的儲蓄來進行存，這個儲蓄就是剛才陳小姐講的活化性的問題，所以我覺得，目前這個市場正是因為活化的存在，使得資金一直屬於兩邊挂靠的過程，所以這裡面走勢肯定是有必然的聯絡。

    匡樹輝：事實上可能市場每到12月初，對資金收緊面情況有一定的預計，我看了一下近幾年的圖形，每到07年，08年，09年，這三年每到12月份成交量都會出現坑的局面，成交量明顯減少。

    王志峰：對，這個成交量的減少，再加上目前是震蕩市可能會更加明顯一點，前五年，您剛才講的前五年，確實五年裏面四次上漲，但是屬於05年到07年大的牛市，所以可比性我覺得20年，甚至元年更有可比性，這個震蕩市裏面，也反應了我們目前的加息落實到政策，其實還是説明目前整體市場資金還是偏緊的，畢竟包括從去點最高點3478點，我們可以説那個轉捩點，其實跟3186點，其實3186點轉折的時候，我在一些其他媒體講，可能會有改變，都是屬於資金的收尾關係。

    匡樹輝：對，比如説近期銀行間回購利率明顯的上升，是不是對債券市場有一定的影響，或者有一定的投資資金，比如很多的基民選擇我要投債券型的基金，是不是這時候有一些好的時點？

    陳嵐：這個要看，因為資金利率上漲，你要看整個的趨勢，如果資金利率還是在上漲的趨勢當中，就相當於越晚投越好，早投反而是虧錢的，所以要看趨勢，我們預計在明年中期之前整個利率都還是維持上升的趨勢。

    匡樹輝：也就是説利率上升趨勢還會在？

    陳嵐：對，因為利率主要還是跟著經濟和通脹來做，到明年中期之前，我們預計整個經濟和通脹，還是保持回升的勢頭。

    匡樹輝：利率上升，也就意味著資金還將持續的緊張下去？

    陳嵐：資金面實際上它是一個，利率是資金面的結果，但資金面並不相當於利率決定的，資金面還是跟整個，包括準備金的政策，直接這個有關係。

    匡樹輝：我們看到央行近期發央票，因為利率倒挂，發的央票還沒有市場的利率高，反而發不出去，所以央票的手段可能利潤比較少一點。

    陳嵐：國際熱錢流入速度放緩

    陳嵐：對，像這次加息以後，我們預計整個央票一級市場的利率也會往上走，這樣央票利率提高，央票也可以發出去了，這樣，央行就可以通過公開市場操作來回籠，不需要通過準備金，因為準備金比較僵化的政策，包括明年實施動態差額準備金管理，這個也是有助於整個資金面，不是通過準備金來整體比較僵化的條件，這樣有利於，包括對經濟的影響，也會比較小，對經濟的傷害也會比較小。

    匡樹輝：加息更多調控CPI的漲幅，我們看到CPI從11月份達到5.1高點之後，大家目前預測可能出現回落的局面，這是不是會放緩未來加息的步伐或者預期？

    王志峰：我覺得有這樣的預期，從這次加息幅度來看，我們連續兩次都是0.25的比例，同時CPI，我們可以考慮到，CPI這次的實際上還是會有一個降幅的控制，這個降幅的控制，使得調整利息之間的差縮小了，這個縮小按照我們國家政策，原來加息的節奏來講，都是屬於採取多次小步走不斷的慢慢的加息，一個是根據經濟的環境進行，掌握主動的調整，所以，目前這一塊，我認為依然可能還會按照這樣的過程。

    匡樹輝：加息很多現在市場有很多分歧，我今天看到盧政委有一個觀點，認為明年會加四到次息，會加到4%左右，你們預計兩次，你們認為加到多少？

    陳嵐：兩次是3.25%，我們覺得其實從整個經濟這一輪的回升來看，主要是短期補庫存的驅動，從幾個需求來看，包括投資，消費，以及進出口，我們認為明年都是回落的態勢，整體來看，主要還是一個短週期的推動，所以到明年中期，我們覺得經濟還是回升的。

    匡樹輝：覺得加息時點在哪？

    陳嵐：明年主要的政策緊縮還是在上半年，上半年在每個季度末加一次息。

    匡樹輝：如下按照中央定的明年CPI達到4%，在4%的範圍裏面，我們的負利率時代還會長期存在？

    陳嵐：從明年來看還是負利率的格局，加息不僅考慮整個通脹，另外經濟方面的因素也是一個重要的考慮的指標。

    匡樹輝：因為一加息之後，企業的成本可能上升了，也會面臨對宏觀經濟的有一定的影響？

    王志峰：是，企業的承受能力，同時我們也市場還要考慮熱錢流入的現象，這一點我覺得是通盤考慮。

    匡樹輝：我聽您説，熱錢在近期沒有明顯流入的跡象？

    陳嵐：之前市場預期，因為熱錢之前就是多的時候，都有4000億，5000億，但是最近熱錢的流入可能有一些減少，可能只有3000億左右，這樣就是可能比市場之前預期都要小一些，主要是覺得可能是近期美元走強也是對整個熱錢的流入，有一個制約。

    匡樹輝：如果整體來判斷，説明年市場可能並不缺錢，第一個仍然處於負利率時代，可能從市場把錢搬回銀行並不多，第二個，熱錢還有流入預期，整個市場並不缺錢，但是市場目前的結構，王先生我想跟您聊一下，市場目前的結構一直處於缺錢的狀態，大家一直在打中小板，或者創業板的股票，你怎麼看待這個現象？

    王志峰：關注重組  新興産業  高送轉

    王志峰：我覺得不是屬於缺錢的概念，應該是屬於對未來缺乏明確的預期，股市上炒作預期，當預期沒有著落的時候，他心裏是七上八下的，包括08年金融危機的預期，包括09年對恢復金融危機的預期，都是反應這一點，目前考慮到預期的不確定性，使得大部分的資金，投入到比較有預期的項目裏面去，什麼是有預期？比如年底，我覺得一個是重組，包括新興産業，包括高送轉，這三點為什麼大家提的最多？其實從今年的前十名的漲幅來看，也是體現在這一塊，這一塊，相對來説是大家最有預期的，重組這一塊，是考慮到當地政府和管理層的需要，新興産業這一塊，它是整個的符合國家的産業，同時我覺得“十二五”計劃裏面七大新興産業，包括把高鐵，高端製造一起加起來，是鞏固我們GDP內涵的關鍵所在，這一塊體現了國家的這一個，這一塊不是缺資金，而是對整個戰略佈局的考慮，這一塊應該大家要長期關注。

    匡樹輝：比如一些小的股票，我們就談到創業板或者中小板，他們的市盈率有的已經達到70幾倍，更高的時候達到100多倍，這個他們需要的資金量並不是很大，所以現在機構，就主要把資金集中在中小板和創業板，但是近期我們看到，創業板和中小板出現了一個下跌的情況，可能有一些比如説預期兌現不了，但是，從上周的資金流向我們來看，比如説銀行，房地産，出現了資金的流向，怎麼看待這種現象？

    王志峰：對，這個現象我個人認為，正好是市場目前為什麼能夠在盤整住的重要因素，我們知道，股價，股價低，其實是硬道理，這個低表明它有投資價值，我們現在可以看到，權重股股價相對是市盈率，包括市凈率都是非常偏低的狀態，這種狀態使得它下檔的支撐，不斷的在加強，這種不斷加強，使得市場其他的資金，我既然權重股不敢打，我肯定打新興産業，打高送轉，這正好是今年的重要的反應，我覺得這部分的走勢特點，可能會在2011年得到進一步的延續。

    匡樹輝：您認為市場可能延續目前的風格？

    王志峰：對，應該會在一個比較大的盤面上，進行一個寬幅震蕩，這個震蕩，就是權重股的搭臺和不斷的反抽，進行重組，新興産業和高送轉進行表演。

    匡樹輝：我看到國泰君安明年推出了九隻金股，其中沒有一個主板，基本都是創業板和中小板，你們證券認為目前市場的格局會延續下去？

    陳嵐：從我們策略角度來看，主要大家想追求超額收益，這樣可能還是一些成長性的股票可能會獲得更高的收益，主要是這樣的角度，其實從加息對於整個金融股的影響來看，因為這次的活期存款沒有調整……