東方創業，大股東以注資之名“巧奪豪取”

　　《紅週刊》特約作者 北京 田剛

　　東方創業（600278）于7月11日發佈了非公開發行購買資産暨關聯交易報告書，計劃以12.20元的價格向大股東定向發行8172.44萬股股票，購買大股東所持的評估價值為9.97億元的5家公司股權，以實現紡織貿易及物流業務的整體上市，該重組方案于12月18日獲得證監會審核通過。重組後大股東東方國際集團持有東方創業的股權比例將由65.39%上升到72.82%。通過對該報告書的分析，我認為東方創業此次注入的資産價值水分較大，且盈利能力差強人意。

　　注入資産中房地産資産過多

　　此次注入的資産中，包含辦公用房産10項和土地使用權1項，該部分資産也構成了資産評估溢價的主要因素。以紡織品公司100%股權為例，固定資産評估增值1.82億元，增值率高達121.62%，無形資産評估增值754.73萬元，增值率更是高達243%。辦公使用的房地産並非投資性房地産資産，變現能力很弱，此時卻按照市場價格進行評估令東方創業的小股東為此付出高額對價，有失公允。更何況目前上海房地産市場價格已處於歷年來的峰值，此時將這些流動性本就很弱的辦公用房地産以資産注入的形式換成大筆上市公司股票，對於東方創業大股東東方國際集團來説，實在不失為一樁得意的買賣。

　　紡織品公司資産回報率過低

　　紡織品公司100%股權是此次資産注入的重頭，評估價值高達4.51億元，佔全部注入資産的45.24%，但是該公司歸屬於母公司的凈利潤水平卻低得可憐，2008年僅實現了152萬元，2009年為1200萬元，2010年一季度也僅有407萬元。按照評估價值計算的年度回報率分別為0.34%、2.66%和3.61%，尚不及企業債券的實際利率高。

　　更值得關注的是，紡織品公司2010年一季度僅實現營業利潤28.71萬元，與上年度3468萬元營業利潤相比出現大幅下滑，可見407萬元凈利潤還包含了大量非經常性收益，而該筆股權的實際盈利能力更加令人憂慮。

　　物流公司前景堪憂

　　物流公司27.55%股權此次作價1.59億元，佔全部擬注入資産的15.95%。該公司的盈利能力更是令人擔憂，2008年營業收入37.9億元，2010年一季度營業收入8.87億元，折算全年35.48億元，並未出現顯著下降，但是盈利水平卻是天壤之別，2008年實現營業利潤3739萬元，凈利潤1390萬元，而2010年一季度這兩個數據分別為-73.13萬元和-401.4萬元，不僅出現了較大幅度虧損，而且銷售凈利率水平的驟變凸顯了業務盈利能力的下降。

　　而東方創業三季報顯示營業收入45.42億元，同比增長58.87%，凈利潤9498.94萬元，同比增長28.07%，顯著高於擬注入資産的增長狀況，本應以將上市公司做大做強、提高盈利能力為目標的整體上市資産注入，反而拉低了上市公司的增長能力，如此資産注入又有什麼意義呢？

　　統計數據涉嫌誤導

　　報告書對於擬購買資産進行了盈利能力比較，模擬了5家公司合併凈資産收益率為12.25%，相比同類型公司平均數值9.91%高2.34個百分點，勢必令投資者感到擬購買資産盈利能力較高，並得出這是一樁極為合算的交易的結論。然而事實卻並非這樣簡單，此項合併凈資産收益率參照了5家公司2009年所有者權益，計算出來的數據僅僅是一個賬面上的“數字遊戲”，而與東方創業的股東卻不直接相關，因為東方創業的股東並不是按照5家公司的所有者權益金額購買資産，而是付出了高達49.05%的溢價。如果把溢價率因素考慮進去，對於東方創業的股東來説，這5家公司的股權收益率將降至12.25%/（1+49.05%）=8.22%，比同類型上市公司平均水平低了1.69個百分點。

　　由此可見，此次東方創業的資産注入，東方創業的小股東從中並不能夠獲取多大的“油水”，而東方創業的大股東東方國際集團才是這場資産重組的真正贏家。