銅外強內弱格局難改 新一輪調整正在醞釀

　　近期的銅市場明顯表現出外強內弱的特徵，LME三個月期銅在市場基金的推動下不斷刷新歷史新高，而國內市場則受制于現貨疲軟、庫存增加、廢銅貨源充裕、年末企業資金緊張等因素的困擾表現差強人意。隨著倫滬兩市價差的進一步拉大，國內銅價上行步伐顯得有些蹣跚，新的一輪調整正在醞釀。

　　12月以來的銅價上漲源自於LME市場基金的興風作浪。我們注意到，LME銅市場基金自8月中旬的7500美元一帶開始增倉入場，並於11月11日將價格一舉推升至8966美元，但是在11月中旬銅價快速調整的過程中基金並未全身而退，並且當價格最低觸及7920美元時斬倉已經沒有任何意義。此後，LME市場基金利用LME推出ETF以及大量相關看好未來銅價的輿論和題材繼續拉升價格，在這過程中LME銅持倉量始終維持在30萬手以上，應該説，LME市場更多地表現為資金行為。不過，LME市場的這種資金行為似乎忽略了中國因素，或則説過分誇大了中國因素，我們親眼所見的是中國現貨市場的疲軟。

　　如果説，國外市場看好未來銅價，那麼一定是看好中國因素，因為中國銅消費佔據了全球消費的35%。從歐美國家的金屬訂單情況看，儘管處於緩慢復蘇的過程中，但仍沒有達到2008年金融危機以前的水準，這也就意味著歐美國家的消費相對於2007—2008年而言是下降的。中國市場方面，11月未鍛造銅及銅材進口量大幅增加29%至351579噸，在外圍市場看來中國進口的大幅增加至少從表觀消費方面反映了中國消費的強勁。那麼，中國實際消費是否強勁？中國能否迅速消化這麼大的進口量？廢銅市場的充裕表明中國市場至少目前階段沒有出現任何供需短缺的跡象，而廢銅價格與精銅價格相差8000—10000元/噸的現狀又從另一個角度説明了短期銅市場極不正常的一面。這種價差的不正常是由於貿易商和冶煉企業囤貨行為所致，而廢銅的充裕則是由於冶煉廠庫存龐大以及資金在年底處於緊張格局所造成的。從往年的情形看，廢銅與精銅價格拉大到8000元以上後將削弱市場對精銅的消費，從而制約精銅價格的進一步上漲。

　　國內現貨市場維持400—500元/噸的貼水格局，下游消費按需採購，觀望情緒較濃。隨著LME銅登出倉單回落至2萬噸以下，LME銅庫存開始結束下降的格局，與此同時，上海期貨交易所上周銅庫存大幅增加11872噸至127836噸。上海期貨交易所在交割日當周出現如此大幅的增加，表明現貨企業在68000—70000元/噸的價格區域開始加大了賣出保值的力度。

　　流動性是市場看好未來銅價的信心“支柱”，但是在實體經濟沒有出現明顯復蘇之前，過分看好未來則無疑是妄想。在後危機時期的世界再平衡過程中，作為危機始發國的美國，至今的態度和路徑選擇仍然存在一些令人憂慮的問題。美國仍然在推卸責任並違心地指責新興國家，對於自身的問題和導致世界經濟危機的真正根源則避而不談或聽之任之。所以我們看到，美國內部改革避重就輕，並且，作為導火索的房地産市場，至今也仍無起色。對於國內經濟復蘇緩慢、通縮隱現以及失業率高企等問題，美國並沒有把改善實體經濟作為政策目標，反而再次按照危機前的錯誤思路把嚴重依賴於金融市場和虛擬經濟的“資産負債表”的改善當做了主攻方向。為此，美國不惜犧牲國家信用並且不顧全球多國的強烈反對，再次祭出了“量化寬鬆”政策，寄希望於股市和衍生市場的繁榮增加美國企業和家庭的賬面富貴，從而增加消費、促進增長。縱觀2008年金融危機之後的加息路徑(從資源國到生産國、消費國)，澳大利亞已經在2009年上半年開始進入加息週期，生産大國印度和中國也分別於2010年3月和11月分別宣佈加息，預計歐洲在明年第二季度將退出經濟刺激，而美國則有望在明年下半年退出經濟刺激。由此，我們預計明年全球的流動性將得到明顯的收斂。

　　宏觀經濟決定未來銅價的基礎。國際基金貨幣組織在新的全球宏觀經濟展望中分別調低了2011年世界各國的經濟增長預期，將發達國家2.4%的增長預期調低至2.2%，預計歐洲、美國和日本2011年的GDP增長較2010年回落0.2—0.3個百分點，而中國正在進行的經濟結構調整也註定了2011年的GDP增速難以達到2010年的水準。2011年的宏觀經濟形勢並不容樂觀，美元最終的走勢恐怕又將超出大部分市場人士的預期。從歷史的經驗來看，1980 年代拉美的悲慘增長與1997年東亞金融危機共同的成因就在於資金回流美國，其共同標誌是美國升息。從這個意義上講，美元資産最終仍將回流到美國本土，美元未來存在較大級別的上漲週期。

　　綜合以上分析，我們認為，目前唯一維繫LME銅價不斷攀升的因素在於LME市場基金並沒有就此善罷甘休，而國內市場的疲軟已經透露出現貨企業參與套期保值的必要性，70000元上方將是分批入場保值的價值區域。

　　作者：蔣東林