緊縮預期回落　通脹壓力仍大

　　劉振冬

　　在最近一週的時間內，市場的緊縮預期明顯回落，但這一變化並非基於對宏觀經濟形勢判斷的變化，而更多地是來自對宏觀部門官員和有政府背景學者聲音的市場解讀。

　　“‘十二五’開局之年，政策收縮力度不宜過大過猛”“‘穩健的貨幣政策’本質上趨於‘中性’，新增貸款數量應該維持在2010年的水平左右。”“‘穩健的貨幣政策’並不等同於簡單的收緊，將合理安排貨幣和信貸供應。”這一類觀點不時傳出。

　　而在最近的這些政策討論聲中，最無奈的聲音可能莫過於“比伯南克更難”。周小川日前接受央視專訪時説：“多數央行政策工具都存在兩難，首先經濟體就有不同的利益主體，手裏少數幾項貨幣政策的工具，滿足所有不同利益群體的要求是很困難的……還有對整體經濟，比如説可能對增長好，對物價不一定太好……再一個就是時間跨度上，有些政策短期看好，但中長期不見得有利，而另外有一些中長期有利，短期可能還要忍受一點代價”。

　　回顧一週前CPI發佈之時，新高5.1%也僅僅是導致上調準備金率，這也正體現了央行防通脹和保增長的兩難。現在看來，對於明年的政策取向，市場走勢和通脹壓力的預期，普通居民和投資者首先要判斷的是決策層對政策兩端的平衡。有分析師直言，央行的兩難，來自於其要對多種目標綜合考慮，而且貨幣當局的獨立性也相當有限。現階段看來，是否加息關鍵在於保增長和控通脹的權衡，不過目前對增長的糾結似乎佔了上風。

　　不過，對於明年的增長形勢，與一些宏觀部門的謹慎相比，不少經濟學家的判斷則樂觀許多。“2011年中國經濟上行風險大於下行風險，宏觀政策應避免對下行風險的過度反應”。有經濟學家認為，雖然明年上半年仍然是同比回落，下半年是同比企穩回升，但從環比來看，上半年和下半年增長速度大致平穩。“政府在評估經濟形勢的時候，習慣把經濟下行的風險估計大一點，而把經濟上行的風險估計少一點，這種傳統思維本身可能就是風險所在”。由此看來，2011年中國經濟的最大風險應該是全球流動性寬鬆下的通貨膨脹和資産泡沫。

　　對未來的通脹形勢而言，雖在物價調控措施密集出臺後，短期通脹形勢有了明顯好轉。但必須看到，行政性的調控不能治本，明年上半年通脹壓力仍高，這也是市場前期加息預期高漲的基礎。有經濟學家認為，“雖不能把通脹簡單歸結為貨幣超高增長，但在當前流動性充裕、利率為負的情況下，由食品價格帶來的通脹很容易蔓延並演變成全面的通脹。因此，貨幣政策應該從緊，流動性管理和加息應該進行，貨幣從緊可以防止上漲全面蔓延。”

　　但是，再回頭看當前央行的流動性管理手段，央行除了苦用準備金工具外似乎已無他法，公開市場操作已基本喪失了流動性回收能力。專家預期，年內央行還將再度上調準備金率。這是因為，央行此前有兩周僅單周回籠20億貨幣。本週二，一年期央票仍是10億地量發行。而且，如果未來利率不適當上調，央票發行仍將繼續面臨阻力很大。此外，雖然加息預期短期回落，但並非意味著這些預期消失。12月16日，第十二期國庫現金定存的招投標顯示，六個月定存招標中標利率5.40%。這比11月末的六個月定存中標利率高出47個基點。

　　故此，在明年的貨幣政策操作中，比較合適的選擇可能在於，在全年通脹高點的二季度，及時地通過加息、升值和調高準備金率等方式加大緊縮力度。如果因對增長的顧忌而在貨幣政策操作方面瞻前顧後，通脹的全面蔓延將造成更大的衝擊。

　　“通脹無論何時何地都只是一種貨幣現象，即在一定意義上，通貨膨脹是而且也只能是貨幣數量的急劇增加引發的，不是由於産量的增長所致”。雖然在特定的環境、特定的時期，弗裏德曼的這一判斷未必盡然，但它總值得宏觀部門好好琢磨。