環保行業：政策預期下估值仍有提升空間

　　國信證券研究所

　　行業有鉅額投資需求

　　“十二五”我國環保標準不斷提高，化學需氧量、二氧化硫繼續減排5%和10%，同時新增氨氮、氮氧化物排放約束指標，分別減排10%和10%。大氣污染治理方面，脫硫仍以電廠為主並轉向鋼鐵燒結機，脫硝市場即將啟動；污水處理方面，重點轉向脫氮除磷等升級改造、污泥處理，同時化工污水處理將極大受益；固廢處理方面，生活垃圾焚燒加快發展，危險廢棄物、滲濾液處理得到重視。

　　據預測，“十二五”環保總投入將達到3.1萬億。

　　政策支持可能超出預期

　　從長期看，政府將逐步理順環保價格機制，開徵環保稅，提高行業回報率以吸引社會資本。此外政府在稅收減免、財政貼息方面的措施可能超出市場預期，使環保公司直接受益。

　　日前有消息傳出工信部《對加大戰略性新興産業政策扶持力度方面的建議》已提交給國務院有關部門，建言七大戰略性新興産業的企業在“三免三減半”政策期滿後，按15%所得稅率減半徵收。我們認為若通脹持續，這一措施實施不是沒有可能。環保上市公司有望因此受益，預計環保業務佔比較大的公司業績對稅率下降的敏感性較高，對這類公司保持適當關注。

　　環保資金缺口擴大是機會

　　環境治理責任主體(地方政府和工業企業)一方面面臨巨大的治理投資需求，另一方面在高通脹和信貸收緊情況下，污染治理項目的回報率短期難以較大改善，環保資金缺口繼續擴大，污染治理進度受到一定阻礙，部分工程設備類企業高增長也將受影響。而一些企業可以利用資本優勢進行産業鏈整合併從中獲益。

　　環保上市公司主要通過股權融資(再融資、引進戰略投資者)或者債權融資(發債、商業貸款)兩種形式引入社會資本。

　　1、資金缺口加速環保資産證券化，形成整合預期

　　環保資産證券化是地方政府拓寬融資渠道的一個途徑。隨著國家對環保産業的重視，以及鉅額環保投資帶來的財政壓力，我們預計未來各地政府將逐步理順環保價格，加快市政環保資産證券化步伐以此拓寬新的融資渠道。

　　環保資産證券化可採取兩種方式：一是IPO，成本較高，如重慶水務；二是借殼上市後再注入其他資産，如興蓉投資，運營類公司有做強做大的意願，因此存在環保資産持續整合的預期。可以關注第二類公司帶來的投資機會。

　　2、運營類企業：利用外商資本實現前向整合

　　隨著國家對“十二五”環保行業的大力支持，加上人民幣升值預期，我們觀察到過去一年一批新外資再次涌進市政環保行業，但不再直面項目競爭，而是採取股權投資國內水務企業的形式。具體形式分為兩種類型，一是私募股權投資型，更傾向於資本運作，預計將會以IPO、溢價轉讓或者回購的方式退出；二是業務拓展型，外資方本身也具有環保業務，借道國內有實力的上市公司拓展其在華業務。

　　我們相對看好第二種合作模式，因為對於國內上市公司而言，既可以利用外資方的資本優勢，拓展項目；也可以利用其先進技術，介入設備領域，培養ROIC較高的新增長點並打造綜合競爭力。

　　3、工程設備類企業：憑藉社會資本實現後向整合

　　工程設備類環保公司儘管面臨著行業高增長需求，但進度上可能受業主對環保投資積極性的影響，導致業績的波動。在工程設備行業，環保資本正逐漸向上遊投資運營領域轉移，實現後向整合。後向整合技術壁壘並不高，主要是在資金壁壘。

　　我們青睞既是設備類，整合後ROIC又不會下滑明顯的公司，如龍凈環保、碧水源、桑德環境。

　　長期關注細分市場龍頭

　　綜上所述，環保行業基本面向好，環保規劃確定了“十二五”鉅額投資需求，同時稅收等政策可能超出預期並使企業實際受益，我們上調行業評級至“推薦”。

　　環保板塊2010年PE和PB估值分別達38倍和5.9倍，相對大盤溢價率達到100%和77%，處於歷史上較高水平(歷史平均水平分別為50%和14%)。四季度估值高點受到轉型和政策預期影響，當前估值距最高點仍有15%空間，而且相較四季度政策預期更強，隨著未來一個季度環保政策出臺刺激，估值仍有提升空間。

　　在轉型期，作為環保行業的責任主體，不管是地方政府(市政領域)還是工業污染源企業(工業領域)，都面臨著環保資金不足的困境。因此行業實際能否高速增長取決於環保項目回報率以及由此吸引的社會資本。短期看，高通脹下環保價格難以大幅改善，行業進展可能受到一定限制；但長期看環保價格改革勢在必行，預計政府將通過各種手段吸引社會資本進入環保行業。

　　中短期可以關注産業鏈整合和資産注入類公司，這類公司能從行業資金缺口中獲益。如龍凈環保(脫硫BOT+脫硝新增長點)，興蓉投資(資産持續注入預期+前向整合)，桑德環境(固廢龍頭+資産注入預期)， 碧水源(MBR龍頭+後向整合)；長期還可關注細分市場龍頭如先河股份。