工銀國際：中海發展收入相對穩定 首予持有

工銀國際 馬雲鵬

　　我們首予中海發展評級為“持有”，目標價12.2 港元基於1.4 倍2011年預計市賬率。我們認為幹散貨航運市場前景仍未明朗。中海發展2010 和2011 年預計市賬率分別為1.4 倍和1.3 倍，與過往平均的約1.4 倍相若。

　　在國內運油市場擁有最高市場份額。根據中海發展2010 年上半年中期業績，公司在國內沿岸原油航運市場的佔有率進一步上升至60%以上，在國內煤炭航運市場的佔有率達23.1%，同比增長2.7%。鋻於中國有計劃擴大能源資源儲備，我們預期公司明年付運量將隨船隊擴張增加。

　　收入相對穩定。明年全球幹散貨和原油航運市場有大批新增運力交付，考慮到貨物貿易量需求增長較運力增長慢，相信明年船公司運費壓力大增。中海發展透過鎖定船舶航運天數保持穩定收入。公司與中國大型國企(中石化、寶鋼、神華等)緊密合作，並簽訂長期包運租船合同鎖定利潤。由於新簽訂明年航運合同的運費基於今年的運費計算，而今年的運費較2009 年高，我們估計2011 年運費將同比增加7%。

　　液化天然氣是潛在催化劑。我們預期公司作為國內少數可從事液化天然氣航運的船公司勢將受惠于中國對液化天然氣等清潔能源的旺盛需求。雖然公司無計劃擴大液化天然氣船隊，但管理層對這業務寄予厚望。我們預期未來公司將擴大液化天然氣船隊。

　　估值和評級。我們預測中海發展今明兩年營業收入分別為116.81 億人民幣和134.67 億人民幣，盈利分別為18.56 億和21.26 億人民幣。此股現價對應2010 和2011 年預計市賬率分別為1.4 倍和1.3 倍，與過往平均的約1.4 倍相若，因此上升空間應該不大。首予“持有”，目標價12.2 港元，基於1.4 倍2011 年預計市賬率。

　　　　主要風險。1)運力供應過剩的風險；2)經濟出乎意料出現衰退情況。