工銀國際：中國財險股價已反映經營狀況改善

工銀國際 鄭元匡

　　我們首予中國人保財險(“中國財險”)評級為“持有”，目標價12.3 港元基於3.8 倍2011 年預計市賬率估值。預測公司2010 年承保收入24 億人民幣，扭轉2009 年21 億人民幣的虧損狀況。公司可望透過改善成本管理和篩選客戶提升盈利能力。此股現價對應2011 年預計市賬率為3.6 倍，估值屬合理。

　　盈利能力改善。我們估計公司綜合賠付率將由09 年的102%改善至10年的98%，主要由於減少折扣優惠和加強客戶風險管理。我們認為公司的賠付率仍遠高於同業，但長遠而言差距將收窄。由於公司保費同比增長率繼續保持在約24%的水平，加上投資環境較今年上半年改善，我們認為公司今年盈利可同比增長155%。

　　交強險錄得虧損。公司公佈交強險承保表現欠佳(09 年佔已賺凈保費總額25%)，經營虧損達12 億人民幣，對比平保和太保均錄得盈利。2009年，中國財險的交強險賠付率較平保和太保高超過10 個百分點，主要由於商業機動車和農村業務比重較高。雖然中國保監會正研究明年試點改善交強險虧損嚴重的江蘇省(09 年佔中國財險已賺凈保費總額6%)的交強險定價，但我們認為進一步擴大試點計劃的步伐可能較慢。

　　資本狀況仍偏緊。雖然我們估計公司償付能力比率將由今年上半年的117%輕微改善至全年的124%，但相信仍不足以支持營運收入明顯增長。由於A 股市場乏力可能會減慢實際資本增長，我們認為公司現時正分保更多業務以保持償付能力比率在100%以上。更重要的是，公司的保費凈額對股本比率為5 倍，已超出中國保監會規定的4 倍上限。由於次級債務不計算為股本一部份，公司正面對集資壓力。

　　估值和評級。此股現價對應2011 年預計市賬率為3.6 倍，隱含正態化股本回報率為24%，相信均已反映在股價上。除非今年下半年的投資表現有重大驚喜刺激盈利大升，否則股價已全面反映合理值。

　　　主要風險。1)A 股市場調整；2)經濟出現不可預見的衰退；3)集資風險。