金融創新推動樂富基金價值再發現

　　2010年以來，國內資本市場最引人矚目的就是金融創新的快速推進。3月31日，融資融券業務推出；4月16日，股指期貨交易啟動。而樂富基金(深交所上市基金)在此過程中也受益匪淺，其價值得到了再發現。

　　一、樂富基金是期現套利良好的現貨標的

　　1、樂富基金作為期現套利現貨標的的優良性質：

　　在期現套利策略中，選擇恰當的現貨標的是策略成功的一個重要因素。在目前市場中，除了選擇滬深300指數的300隻成分股或其抽樣樣本外，樂富基金也是良好的現貨標的。例如，對於ETF而言，具有下列特點：

　　買賣ETF不需繳印花稅，只需佣金，交易成本相對較低；ETF的實物申贖機制，使其能緊貼指數走勢；ETF流動性較好，且不存在成分股停牌問題，可以方便地實現套利策略；可以綜合考慮ETF的折溢價率及成本，擇機申購或買入；ETF替投資者處理成分股分紅，而買股票要投資者手動處理分紅；ETF可以變相實現“T+0”，如果存在機會，可以實現期現套利當日平倉；階段性行情中，部分ETF可能相對於滬深300指數可以獲得Alpha收益；在海外市場，個股受賣空限制，必須遵循uptick rule，而ETF不必；對於深交所的LOF，由於部分基金跟蹤標的恰好為滬深300指數，其能緊密跟蹤指數走勢，且流動性不錯，亦可以作為期現套利的良好現貨標的。

　　2、選擇樂富基金作為現貨標的的技術要點：

　　我們認為，在國內實施樂富基金和滬深300期指的套利策略，需考慮如下因素。

　　(1)套利的總體規模

　　這需要綜合考慮現貨市場和期指市場的規模。比如，從ETF市場看，目前國內共有18隻ETF，其中15隻上市，總體規模達800多億元(假定聯接基金全部申購成ETF)，從期指市場看，期指推出7個多月以來流動性較好，只要買賣合約的量不是非常大，一般情況下均能完成交易。

　　截至2010年三季度末，易方達深100ETF的資産規模為223.56億元，是國內規模最大的ETF，因此在當前市場中其容量足以滿足套利資金的需要。

　　對於LOF，截至2010年11月底，深交所LOF(非分級)基金中，共有7隻直接跟蹤滬深300指數，總規模達450億元左右。其中嘉實滬深300以334億元的規模高居榜首，同時它也是國內最大規模的公募基金。

　　(2)流動性衝擊

　　微觀流動性要考慮的方麵包括：基金買賣時的衝擊成本及價差；期貨市場開平倉的衝擊成本及價差和實時訂單量等。從宏觀流動性看，基金的成交金額和換手率是值得考慮的因素。

　　自股指期貨推出以來，ETF的流動性保持了良好的情況。比如，深100ETF日均成交金額超過了8億元，深100ETF和中小板ETF的日均換手率分別為3.62%和5.46%。而LOF中成交最活躍的嘉實滬深300，日均成交額也達到了5000萬元左右，亦能滿足投資者的需求。

　　(3)基金二級市場的折溢價率

　　在二級市場購買樂富基金能獲得實時確定的價格，可以動態衡量期現價差。不過，折溢價率也會對期現套利結果造成一定影響。如果做正向套利，買入樂富基金時能折價取得，則會對套利帶來正貢獻，而溢價購買則構成了套利成本；在平倉賣基金時，折價賣會減少套利收益，而溢價賣則能帶來正向貢獻。

　　(4)樂富基金的選擇

　　對於ETF，可以選擇單一ETF或是ETF組合。在單一ETF的選擇上，需要動態跟蹤其與滬深300指數的相關度。如果採用ETF組合，則原則是用盡可能少數量的ETF不重復且不遺漏的覆蓋滬深300指數成分股。此外，股指期貨合約價值和ETF最小交易單位代表金額的匹配問題也是非常重要的，特別是涉及ETF一級市場的申贖時。

　　各項因素中，樂富基金跟蹤誤差在很大程度上影響期現套利的結果。影響跟蹤誤差的因素主要有：倉位、成分股調整和成分股權重變化、指數複製方法、基金規模、基金費率和關聯方投資約束等。比如，倉位的大幅波動就需要投資者實時測算樂富基金的Beta值，而規模較大的基金應對一定規模的申贖衝擊受到影響相對小于規模較小的基金。易方達深100ETF和嘉實滬深300規模都較大，能很好控制申贖衝擊對跟蹤誤差的影響。而從倉位看，深100ETF一直維持滿倉狀態，嘉實滬深300的倉位也一直在93%-95%之間，減少了Beta時變的不確定性。

　　3、易方達深100ETF和嘉實滬深300與期指套利實務：

　　在實際操作中，利用深100ETF和滬深300指數期貨進行期現套利是切實可行的。深100指數和滬深300的30日滾動相關系數基本維持在0.96-0.98之間。深100ETF凈值對滬深300指數的日跟蹤偏離大多維持在0.50%之間，年化跟蹤誤差在6%左右，風險可控。嘉實滬深300凈值對滬深300指數的日跟蹤偏離大多維持在0.10%之間，年化跟蹤誤差在1.5%左右，體現了良好的跟蹤效果。

　　4、樂富基金的Alpha套利：

　　除了常規的期現套利之外，樂富基金多彩的風險收益特徵，也可以使其與期指搭配，實現Alpha套利。

　　比如，從深100ETF二級市場價格對滬深300指數的跟蹤偏離看，其滾動的44個交易日期間最大跟蹤正偏離的均值在4%左右，而最大跟蹤負偏離的均值則約2%。正偏離的絕對值明顯高於負偏離，表明深100ETF相對於滬深300指數存在正的Alpha。投資者除了可套取期現價差外，還有機會獲得深100ETF相對於滬深300指數的超額收益。

　　在其他的樂富基金方面，跟蹤中小板指數、中證500指數的樂富基金，也階段性的存在對滬深300指數的超額收益。

　　又如對於瑞和小康及瑞和遠見而言，其杠桿分區的特徵也提供了很多Alpha套利的機會。例如，當瑞和300凈值1元左右，構建“瑞和小康＋1倍價值期指空頭”的組合，若滬深300指數下行，瑞和小康市值損失可被空頭合約盈利抵消；若滬深300指數上行，瑞和300凈值不超1.10元範圍內且小康折價率不變時，小康市值盈餘約為空頭合約損失的1.6倍（這個倍數隨小康折價率縮小而增大）；當瑞和300份額凈值在1.10元時，構建“瑞和遠見＋0.4倍價值期指空頭”的組合，若滬深300指數下行，在瑞和300凈值不低於1元範圍內，遠見市值損失可被空頭合約盈利抵消；若滬深300指數上行，遠見市值盈餘為空頭合約損失的4倍（遠見溢價率不變基礎上，遠見溢價率增大將使組合盈餘更大）。

　　而封基的折價，也使得其結合滬深300指數期貨有望獲得Alpha收益。截至2010年12月3日，樂富基金中的傳統封基仍有15%左右的折價。採用買入封基+賣出期指的策略，可以較為穩定的套取其折價。

　　總之，樂富基金憑藉其良好的跟蹤效果，不錯的流動性和多元的風險收益特徵，是期現套利良好的現貨標的。

　　二、融資融券業務中，樂富基金價值高

　　根據《關於融資融券業務試點初期標的證券與可充抵保證金證券範圍的通知》，ETF可以作為充當擔保品的抵押物，在基金品種中享受最高的折算比例(交易所規定ETF最高折算率為90%，而股票最高折算率為70%)，其餘樂富基金折算比例也較高（交易所規定其餘樂富基金最高折算率為80%）。事實上，目前各家試點券商普遍對樂富基金給予較高的折算率。而當融資融券業務全面鋪開後，樂富基金有望進一步作為融資融券的標的證券。

　　除了股指期貨和融資融券，我們期待未來將有更多的金融創新，而樂富基金也將在這些創新中體現更大的價值。

　　融資融券可充抵保證金證券範圍和折算率

　　可充抵保證金證券品種 折算率

　　Ａ股 上證１８０指數成份股 不超過７０％

　　非上證１８０指數成份股 不超過６５％

　　被實行特別處理和被暫停上市的Ａ股 ０％

　　基金 交易所交易型開放式指數基金（ＥＴＦ） 不超過９０％

　　其他上市基金 不超過８０％

　　債券 國債 不超過９５％

　　其他上市債券 不超過８０％

　　權證 權證 ０％