最最複雜的一年：6124點有多遠？

　　一月前的11月12日，A股在國慶後的連續上漲之後終於迎來大跌，指數從3186點一路下挫到2758點。在這一個月中，CPI高位運行，通脹壓力之下央行2次上調存款準備金率，並動用加息工具。經歷了1112調整之後，股指一直在2850點附近徘徊。剛剛召開的中央政治局會議指出，將貨幣政策由此前的“適度寬鬆”調整為“穩健”。資金牛市似乎難以再現。

　　而“穩健”的貨幣政策將如何實施，15個交易日之後的2011年，市場將向何處去？在目前的市場下，如何選擇投資標的？

　　在2010收官之前，第五期銀華基金——21世紀新聞會客廳邀請了銀華基金宏觀策略研究主管張林昌、信達證券首席策略研究員黃祥斌、西南證券（600369）首席分析師張仕元，由21世紀經濟報道財經版主任周斌主持就以上問題進行討論，為讀者共同剖析未來的投資方向。

　　在這次的新聞會客廳中，嘉賓們的共識是2011年依舊是複雜的一年。從宏觀經濟情況來看，緊縮應該是題中之義，但是具體的程度、節奏還有待觀察。就市場而言，分化的趨勢還會繼續。而長期來看，黃祥斌認為6124並不遙遠。在具體的投資標的選擇上，嘉賓普遍認為消費仍是明年投資的大邏輯，張林昌認為創業板可能會經歷一輪洗牌。

　　緊縮將成明年主基調？

　　周斌：明年的宏觀政策預計會是怎樣的情況，緊縮會否成為未來的一個主基調？

　　黃祥斌：目前的説法是穩健，沒有緊縮。但是我個人對此有點疑問。

　　今年的提法是適度寬鬆或者叫做微調。但是實際上已經連續提高存款準備金率5次，加息一次，如果這是“適度寬鬆”的話，那“穩健”就令人很恐懼了。所以我覺得，政府在措詞上和實際做的事情上是有出入的。如果把之前的“適度寬鬆”理解為一種實際的緊縮，那麼未來的“穩健”，前景就不是那麼的悲觀了。我覺得要把加息分開來看。貸款利率一直是比較緊張的，從這部分加息的話，財務成本太高、損傷經濟，大家會比較擔憂。而存款利率方面確實有比較大的加息空間。

　　從存款準備金率來看，則沒有那麼悲觀。因為存款準備金率主要還是一個對衝熱錢的工具。現在東亞的地緣政治局勢比較緊張。我覺得未來一段時間，熱錢有可能會發生倒流。存款準備金率還存不存在大幅度提升的可能性就是一個疑問了。我個人覺得，如果明年國內經濟收縮，經濟超預期下滑，熱錢流出的話，説不定存款準備金率會下調。

　　這樣來看，我覺得從邏輯上來説，不對稱加息的概率更大一些。

　　如果是不對稱加息，就是犧牲銀行的利益。在保經濟、通脹預期和銀行利潤之間權衡的話，是否一定要向銀行利益傾斜？這是一個比較有意思的問題。

　　張林昌：緊縮是不是未來主基調，這可分為兩個問題，第一個是該不該，第二個是會不會。

　　該不該緊縮，我個人覺得應該要緊縮。今年以來，以食品價格上漲為特徵的物價上漲和房地産價格上漲較為明顯，兩種價格上漲背後都有一個很深厚的背景，就是中國持續幾年的貨幣超發。另外，就是勞動力成本的上升，尤其是中低端勞動力成本的上升使食品價值上漲。這意味著明年的價格上漲將有很強烈的韌性，漲上去容易，降下來很難。

　　比如今年的房地産調控，與歷史上的調控方式相比，一些政策已屬於超常規。但是房價依然沒有明顯下降，價格上漲的韌性很強。這會導致另一個問題，就是老百姓的通脹預期在逐步提高。老百姓理財的方式會越來越多樣化。在通脹預期下，老百姓的資産配置結構會帶有較為明顯的抗通脹特徵，比如銀行存款會減少，而投資行為會增加。

　　伯南克最近在參加一個新聞節目的時候説，如果QE2不行的話，要繼續做QE3，QE4都有可能。他知道做這種持續的量化寬鬆會面臨很大問題，但是如果不做的話，現在面臨的問題就會更嚴重。同樣的道理，該不該緊縮，該緊縮。緊縮之後對經濟的收縮效應肯定會有，但是如果不緊縮，螺旋的通脹預期上升會很明顯。為了打消這種螺旋式通脹預期，我們也必須要緊縮。

　　至於會不會緊縮，怎麼緊縮，又得分為兩個問題，第一個是緊縮的程度，第二個是緊縮的節奏。從緊縮的程度上來説，最近市場上的猜測很多，有一種説法是明年新增信貸額度在7萬億這個水平。如果從政府的價值取向來分析，需要在緊縮和保增長之間取得一定的平衡，所以新增的信貸還是不會很低。目前中央經濟工作會議不提具體信貸的目標，但是提到15%，或者是16%的比例。按這個水平如果去倒推的話，其實明年新增的信貸額度不會少很多，甚至7萬億多一些，如果這樣子的話，緊縮的程度會低於我們的預期。

　　第二個從時間的節奏上。目前看可能有兩種不同的情景。

　　第一種是收縮力度不是很大，收縮節奏一開始可能還會松一些，之後再根據情況調整。這樣的話，明年1、2月份信貸投放的額度會相對較多。企業、銀行作為理性主體，會在開始就放出去，以便於全年享受收益。

　　另外一種可能是，今年底到明年二季度，銀監會會通過一些方式收緊信貸投放。比如説，明年的信貸額度如果是7萬億，1、2月份平均的話大概有7000億，如果明年1、2月份放出的貸款不到7000個億，説明一開始就卡得比較緊。

　　周斌：在這樣的貨幣政策預期下，明年市場的流動性會有怎樣的變化？

　　張仕元：儘管我們已經知曉明年的貨幣政策是穩健的，相比危機後的寬鬆貨幣政策以及轉向，那麼轉變的過程就應該是一個貨幣回收的過程。其實這個轉變在2010年就有所體現。我們知道從2009年11月M2增長速度29.74%見頂以來，已經連續八個月逐步回落，M2增長由29.74%下降到7月份的17.61%。此後增速有升有降，回復到正常管理的程序上來。但從貨幣的投放上看，回籠的量並不大，僅在3月、5月和10月出現過總額為4998億元的凈回籠，前10月貨幣凈投放3402億元，而2009年全年是凈投放3104億元。因此流動性仍然非常充裕。

　　如果按照穩健的政策計算，明年M2的增長回落到13%-15%也是可以承受的，1999年7月-2002年8月的36個月中M2就基本在12%-15%之間，按2010年年末M2預計71萬億計，那麼2011年年底M2應該為81.65萬億，相對45萬億的GDP，比值仍然達到1.8，仍然屬於非常寬鬆的流動性。

　　因此儘管我們預期明年的緊縮過程會比今年要久，力度要大，但市場的流動性仍然是比較寬鬆的。

　　周斌：加息、存款準備金提上去對其他貨幣影響不是特別大，但會直接導致外面的錢流進來。全球都在“放水”的時候，怎麼打消通脹預期？

　　張林昌：市場擔心國內的緊縮政策，比如加息等，會使外面的熱錢流進來。我覺得這有一個邏輯上的悖論。實際上，無論是否加息，中國的資産都很有吸引力，外面的熱錢也會賭人民幣要升值，這種預期不會因為我們加了50個基點就改變。

　　本質上中國還是資本管制的國家，可以採取一些手段增加熱錢流入的成本，即便不能完全堵死，也可以提高熱錢流入的難度。事實上可採取的方法是很多的。所以，不能因為擔心外面的水流進來，就任由國內的水氾濫，繼續造成危害。國外熱錢流入的擔心不能夠成為阻礙國內緊縮政策的理由。