何志成：貨幣回歸穩健 12月股市盤整為明年上漲打基礎？

　　對於即將召開的中央經濟工作會議，股民最關心的莫過於防通脹與2011年的流動性管理。最近，很多學者建議提高明年的通脹容忍度並嚴控貨幣發行規模，包括控制貸款規模、連續加息等，讓市場流動性回歸正常化，儘快實現正利率。《人民日報》也連發兩篇文章，闡述防通脹不能以犧牲經濟增長和股市為代價，流動性並非洪水猛獸。很顯然，文章代表了穩健派的觀點。

　　2011年要“穩增長，開新局”？

　　關於近期農産品價格上漲過快的成因，很多經濟學家都將流動性氾濫視為禍水，由此建議將明年的貨幣流量削減25%，全年貸款指標控制在增長5.5萬億元以內，M2則控制在增長12%以內。11月中旬開始的股市暴跌，與流動性管理預期大幅度收緊的預期肯定相關。但是，仔細分析近期農産品漲價成因，流動性因素可能要排在後面，因為我國流動性氾濫已好幾年，物價為何今年才迅猛上漲？實際上，今年的農産品漲價是在供應充足的背景下出現的，流通環節的諸多毛病比流動性氾濫的助推力更大。

　　因為物價漲，就緊縮流動性不適宜，何況流動性緊縮的目標絕不僅僅是控制物價？有消息稱，即將召開的中央經濟工作會議很可能將2011年的首要任務定性為“穩增長，開新局”，配合它的貨幣政策目標不是從緊，而是“穩健”。很多人可能以為，中央不提適度寬鬆了，貨幣政策必然從緊。其實，“穩健”的核心及關鍵就是穩健，不超寬鬆，也不收得很緊，尤其是信貸，仍然要保增長。

　　我預計，作為貨幣政策指標中最重要的兩個指標——貸款規模和M2增長率應該靈活，分別為8萬億元和16%左右。近10年來，我國GDP與M2的關係大約是1:1.6，即增加一個GDP，需要1.6個百分點的貨幣投放相匹配。2011年GDP增長多少？很多經濟學家認為可以壓縮到9%以內。問題的關鍵是我們不能指望2011年GDP增速可以被控制在9%以內，同時還要考慮漲工資和通脹預期上升等意外因素。

　　2011年是“十二五”起始年，中央政府希望增長穩一點，紮實一點，地方政府卻還想著大幹快上，先佔先得。從各地已經準備實施的新項目看，恐怕明年GDP低於9%的省份會很少，比如北京提出的大北京擴張計劃、西城區改造規劃等，需要幾倍于2010年的信貸規模。若再考慮2008年提出的4萬億元計劃項目中還有很多是 “半拉子”工程，需要貸款跟進，2011年的貸款增量不僅要保增長，還要保證新項目開工，同時讓老項目不形成大量壞賬。由此預測，M2至少需要增長15%，貸款則需要增加7.15萬億。考慮到各行各業要漲工資，加上物價上漲肯定會刺激流動性增加，貸款也增長，因此，預測貨幣流量要寬一點，最終的執行結果應該是：貸款增長8萬億元、M2增長16%左右。

　　12月股市穩住 明年才有希望

　　今年12月到明年1月初，中國股市還將在流動性管理預期不確定解讀的背景下度過。但這段時期穩住了，中國股市未來的上漲也就明確了。

　　管理流動性可以有很多手段，比如調控房地産。中國M2佔GDP的比例高達180%，有報告稱，目前中國房地産總值是GDP的3倍，居民財富中房産佔比高達50%。這説明這麼多年投放的大量貨幣都流向了房地産市場，沉澱為房産。如果再不控制，很可能發生像愛爾蘭那樣的情況——房價10年上漲5倍，一旦開始下跌，就勒不住了，最後是背著巨大房貸壓力的老百姓還要為國家還債。

　　房價不能再漲了，流動性卻一時半會壓不下來，從樓市溢出的流動性肯定不安生，不是進股市，就是衝擊商品市場，這就是2010年下半年通貨膨脹的成因。但是，為什麼我們不充分地利用一下股市對流動性氾濫的對衝作用呢？還是源於恐懼，怕剛剛捅破一個房地産泡沫，又堆出了一個股市泡沫，最後一起破，來個大倒退。

　　還要回到“穩健”二字。強調穩健包含了“不主動捅破泡沫的含義”。現在一些經濟學家主張打壓房價，預測明年房價要下跌20%以上。其實，穩健的貨幣政策也包含了穩房價，不讓其暴漲，也需防範暴跌。一些人希望房價下跌20%，結果很可能輕輕一壓就跌50%，甚至更多。因為市場不是人為能控制的，何況中國樓市有急跌50%的可能性——如果嚴格徵收房産稅的話。所以，要穩健，不要下手過狠。

　　對股市更不能狠。至今仍然在2800點附近徘徊的中國股市，很多股票與全球各國相同類型的股票相比絕對是底部，是價值洼地。2010年股市為什麼上漲動力突然夭折？根源就是市場對流動性收緊的預期很不確定。

　　目前看，繼續緊縮的意見仍佔主流，但相信《流動性過剩未必就是洪水猛獸》的意見很快就會佔上風。為什麼我在11月初就預測中國股市將在2800點至3100點左右震蕩兩個月以上，然後還是上漲概率大？依據很多，但最大的依據就是相信中國政府的流動性管理最終會考慮資本市場，會顧及更長遠的經濟發展，同時，由於中央出臺調控物價措施，物價再度上漲的緊張情緒也在12月末逐步緩解。物價一旦回落，緊縮的籠頭就會放鬆。因此，2011年仍然會是流動性相對寬鬆的一年，負利率環境揮之難去的一年。

　　流動性管理強調“穩健”，股市一定有機會。12月繼續盤整，那是為2011年的穩步上漲夯實基礎。基礎夯實了，上漲趨勢才能更持久。

　　最後提醒，莫要以為大盤股一定沒有行情，莫要以為2800點以下還有很低，2011年的行情很可能是從2800點下方不遠處開始啟動的，12月的每一次下跌，尤其是跌破2800點之後，都是建倉的好機會。專業人士可以買入題材股，但普通投資者最好買入有良好基本面支撐的大盤股，雖然穩健的貨幣環境會制約大盤股行情，但不等於大盤股沒有行情。