A股市場安全邊際明顯收窄 預期峰值4000點左右

    ⊙徐輝

    下跌的原因：錢緊了，錢貴了

    11月初以來，市場出現較為明顯的下跌。歸納來講，下跌的原因主要是錢緊了，錢貴了。

    儘管2010年企業盈利將大體出現20%左右的增長，但是今年以來滬綜指依然下跌了12%。這是因為貨幣緊縮的影響超出了企業盈利增長對股價的影響。

    主導股票價格波動的主要因素有兩個：一是影響股票內在價值的因素，比如企業的盈利狀況、未來獲得盈利的中長期前景；二是影響股票外在價格表現的因素，比如貨幣的鬆緊、資金價格的高低等等。

    從現在的情況來看，2010年中國A股的內在價值是明顯提升了，提高的幅度應在20%左右。事實上，僅僅按照內在價值的角度，A股指數應當上漲20%左右。

    但是，正如以上所講，影響股價運行的還有一個重要因素，就是貨幣的鬆緊、資金價格的高低。這個因素在去年是一個重要的驅動因素，但今年事實上反而成為一個重要的壓制因素。今年全年的新增貸款在7.5萬億左右，比去年大體有少了2.1萬億，降幅達到22%。

    另外，資金價格也出現明顯上升。10年期國債利率的收益率目前已經上升至3.92%，比一年前的3.1%上升接近20%。

　　峰值的下移：4500點至4000點

    我們知道，資金的流向是基於收益率的對比。目前上證指數市盈率(近四季度滾動)大體在18倍左右，其對應的股市收益率大體在5.5%左右。其對比10年期國債3.92%的無風險收益率，尚有一定的溢價空間。

    如果我們計算股市達到10年期國債類似的收益率水平，則意味著股市平均到達25.5倍左右的市盈率水平，也即意味著40%左右的上漲幅度，這一收益率對應的滬綜指點位是4000點。4000點是當前企業盈利和市場資金價格環境兩大因素下，所對應的股市最高的合理點位，也即所謂的預期峰值。

    事實上，值得注意的是，伴隨著資金價格的不斷攀升，A股市場基於資金價格的預期峰值，最近兩年是持續回落的。去年我們測算的預期峰值在4500點左右，現在的預期峰值則下降到4000點左右。

    當然未來有兩個因素會對預期峰值發生影響，一個因素是企業盈利狀況。如果2011年上市公司整體業績上漲20%，則會對預期峰值發生20%的正面影響；但另一方面，正如大家預期的，資金價格在未來是存在明顯的上升壓力的。如果不出現較為惡化的通脹前景，資金價格上漲控制在20%以內，則預示2011年的市場出現平穩運行、小幅走高的幾率還是比較高的。

    但是如果出現另一種情況，2011年企業盈利並未出現預期中的較快上漲，另一方面通脹情況還比較嚴重。股市的運行就可能向另一個方向演進。

    所以，總體來講，目前我們市場當前的估值水平是缺乏安全邊際的，這和2008年年底的情況有很大不同。當是的安全邊際是較為清晰的，當時的預期峰值對應的市場潛在漲幅在100%以上。現在的市場要繼續出現較為明顯的上漲，是需要依賴較多的不確定因素，是需要多個方面有超預期的表現。這是我們認為市場缺乏足夠安全邊際的理由。

    另一方面，以25.5倍這把尺子來衡量各個板塊指數的風險與收益，則會看得比較清晰。目前中小板指的市盈率為38倍，深證100指數為24倍，深證成指為22倍，滬深300指數在16倍。這表明，中小板的風險已經相當大，其要回到合理的估值水平，意味著巨大的下跌空間，當然考慮到中小板更高的成長性，它潛在的合理市盈率會高一些。相對而言，滬深300指數的風險是較低的，其中長期的前景值得看好。

　　大師的選擇：半倉，穩健

    在國內基金經理和全球基金都大幅增倉的時候，巴菲特在三季度將股票倉位降至半倉水平。三季度巴菲特大量增持了現金，其持有的現金從二季度末的280億元，增加到三季度末的345億元。已經超過了金融危機前的水平。也就是説，巴菲特當前的財務狀況再度恢復到非常穩健的水平上，完全可以應對另一次與2008年相同級別的金融危機。如果將貝克希爾的股票、債券和現金做比例分析，大體是50%：25%：25%(非精確數)，按我們的行話是，老巴現在只有半倉了。

    就當我們啥也不懂吧。看看巴菲特怎麼做，咱也跟著學學。在中小板、創業板再度出現市夢率的時候，還去分析新興行業的價值，去展望其絢麗的前景，就顯得有些過於“超前”；當一些剛剛上市的小公司，其市值就能夠超過一些小銀行的市值，這不能不説有些不可思議。

    在市場經歷了一次較為明顯的上漲之後，我們確實要開始反思。是不是要為可能的經濟運行風險做一些準備；在投資主體普遍感覺安全的時候，咱們是不是要居安思危，學學巴菲特控制控制倉位。