輝立證券：看好未來港交所的盈利能力

    輝立證券 楊宗潮

    港交所 (0388.HK) ——全球市值最大亦是全球最昂貴的交易所

    受美國量化寬鬆、中國提高合格境內機構投資者(QDII)額度及全球持續低息的環境帶動下，令熱錢持續流入港股，增加大市成交金額，預料下年全年每日平均成交額約750億港元，港交所將會直接受惠。但現時港交所的造價甚高，2009年市盈率達到40倍以上，相比2007年大牛市，其每日平均成交額及市盈率分別是881億港元及38.3倍。我們認為港交所的2010年及2011年合理預測市盈率分別為38倍及33倍，2010年及2011年每股盈利為HK$ 4.59及HK$ 5.28，同比增長5%及15%，但從估值來看，不會現價吸納，12個月目標價為HK$ 174.40，給予”持有”評級。

　　業績

    2010年首九個月，集團錄得股東應佔溢利34.78億港元（首季：11.27億元；第二季：11.31億元；第三季：12.20億元），2009年同期的數字為34.13億港元（2009年首季：8.34億元；第二季：13.53億元；第三季：12.26億元），同比增長2%，主要是聯交所上市費增加，以及現貨市場活動增加、與成交額有關的收益亦相應上升。

    預料2010年第四季的股東應佔溢利將有14.51億港元，同比增長12%，因十月份每日平均成交額創了近年新高以及巨型新股友邦保險于第四季上市，兩項因素均會帶動第四季度溢利攀升。

　　大市成交額大幅增長

    香港股市成交額是預測港交所收益的最重要指標之一，因為交易費及交易系統使用費是港交所最主要收益，而結算及交收費絕大部分亦源自現貨市場交易。在二零一零年，大市每日平均成交額于六月觸底後穩步上揚，十月成交額更達到984億港元，同比增長49%及環比增長34%，當中因素包括環球股市向好、美國量化寬鬆導致熱錢流入及多只大型新股上市等。2010年首九個月，主板平均每日成交金額約626億元，估計大市十一月及十二月的每日平均成交額分別約900億港元及800億港元，因為十二月是股市傳統淡季，十二月成交額偏低存在季節性因素，預測大市全年每日平均成交額約693億港元。而預期2011年大市成交額會持續強勁，2011年全年每日平均成交額料約有750億港元，受惠于全球熱錢流入及中國快速經濟增長。

　　新股集資額冠絕全球

    2010年首九個月，在主板新上市的公司有54家，其中包括7家由創業板轉往主板的公司，而創業板則有4家，集資總額達3,358億港元，當中包括大型新股友邦保險控股(集資額1590億港元)。2010年新股市場氣氛熾熱，截至2010年9月30日止，首次及其後發行的上市費合共3.59億港元,同比大幅增長48%。

    新股上市集資總額是另一個重要的港交所收益指標，根據世界交易所聯會的最新統計，截至10月底止的全球新股集資額，香港已位居全球第一位，超越了最接近的深圳和上海，更遠遠拋離紐約及倫敦。近年本港的新股來源主要來自中國內地，佔近總新股集資額四至五成，估計下年內地公司來港上市的意欲持續，扣除友邦保險控股的集資額，預測下年新股集資額約有2000億港元。

　　延長交易時間

    為了配合A股開市時間與內地股市接軌，港交所計劃提早半小時至上午9:30開市，亦將午休市時間由2小時縮短至1小時，合共令香港股票市場的交易時間額外增加1.5小時。現時香港股市只有4小時，遠低於其他環球股市的交易時間，而其他英、美、德、法四國股市均無午休時間，若不延長本港股市的交易時間，成交額及交易量便會落後於環球股市，勢必削弱競爭力。

    如本港股市交易時間得以延長，港交所將會是最大受益者，估計可提高交投量約10%，可以縮短與環球股市的距離，亦讓投資者有更多時間作投資部署及對衝。

　　估值及派息

    根據場景分析法(scenario analysis method)，港交所2010年的預測每股盈利為HK$ 4.59。

    我們認為港交所的合理預測市盈率區間是36倍至40倍，以下是股價相對於不同市盈率及港股市況。

    港交所維持每年90%派息比率，高息政策令港交所在股市大跌時具防守性，預期集團2010年每股派息HK$ 4.13，同比增長5.1%，但仍然低於2007年大牛市及2008年金融海嘯。

    我們認為港交所的2010年及2011年合理預測市盈率分別為38倍及33倍，2010年及2011年每股盈利為HK$ 4.59及HK$ 5.28，同比增長5%及15%，看好未來港交所的盈利能力，但從估值來看，不建議現價吸納，12個月目標價為HK$ 174.40，給予”持有”評級。

　　風險

    1. 港交所屬週期性股票，與大市的關連系數很高，港交所股價有時亦會用作股市未來走勢的領先指標，所以一旦投資者看淡未來股市，將對港交所股價造成壓力。

    2. 內地企業來港上市是港交所首次及其後發行的上市費最重要的收入來源，但很多內地巨企已來港上市，恐怕日後的首次及其後發行的上市費將難以維持增長。

    3. 今年香港可以成為全球新股集資額最多的股票市場是因為大型新股友邦保險控股的集資額達到1590億港元，佔去2010年首九個月集資總額47%，如下年扣除其首次上市費收入，將會顯著影響港交所盈利。

　　同業比較

    港交所是全球市值最大的交易所，股東回報率亦是環球同業中最高，所以其歷史及預測市盈率均遠高於同業。另外，美國受經濟復蘇問題困擾，而歐洲的債務問題亦存在很多不明朗因素，全世界目光都放在中國及其他亞洲市場，預料將會有更多熱錢涌入亞洲市場，所以亞太區交易所如新加坡交易所和香港交易所，都比其他非亞太區交易所出現較高的溢價。