周小川“池子”

　　應對美國量化寬鬆政策帶來的“熱錢”潮，中國進一步從緊的政策週期定調。問題是：有多緊？

　　11月5日中午，國貿大飯店會場大廳座無虛席，在這個北京最新最高建築舉辦的第一次大型會議開場。中國人民銀行行長周小川走上“財新峰會：中國與世界”的演講臺。他保持著一貫的沉靜、從容，娓娓道來中不時面露笑容。

　　此前兩天，被視為可能引發滔天洪水的美聯儲第二輪量化寬鬆政策（QEⅡ）正式出籠，推動全球資本潮水進一步洶湧上漲。以中國為首的主要新興市場經濟體成為最直接、最猛烈的衝擊對象。亞洲金融危機並未遠去，當時資本過度涌入、事後快速逃離致使東亞諸多國家金融癱瘓、經濟萎靡的情景，是否會重演？全球都在關注，中國是否充分意識到這種衝擊的破壞力，對此又採取何種應對措施。

　　周小川沒有讓上千名與會者失望，他不但直接切入人們最為關心的兩大主題：美國量化寬鬆和人民幣匯率問題，更為重要的是，他借此傳達了一個清晰的信號：對外堵截，對內疏導——中國應對不可遏制的投機資本衝擊，已經做好充分的應對準備。

　　——加固防洪堤。如何面對短期投機性資本（“熱錢”）流入？周小川回應：中國目前的外匯體制還是對資本項目有管理的體制，不正常的資本項目的流入，要麼進不來，要麼必須繞道而行。在其繞道時，終究會有一些管理的措施，可以盡可能地來防止這種行為。

　　——築好蓄水池。對於已經進入國內的資本，要在總量上實行對衝。他解釋：“短期的投機性資金要進來的話，希望把它放在一個池子裏，而不讓它氾濫到整個中國的實體經濟中去。那麼，等到它需要撤退的時候，把它從池子裏放出去，讓它走。這樣的話，在很大程度上，在宏觀上能夠減少資本異常流動對中國經濟的衝擊。”

　　“池子”一説剛落，人們即通過微博、坊議及各類媒體報道廣為傳播、猜測、評論。

　　事實上，中國的“熱錢”之憂雖以今日為甚，卻遠非始於今日。在今年6月央行重啟人民幣匯率形成機制改革之後，這種擔憂就日甚一日，此後的10月加息以及美聯儲的QE II，使得這種擔憂到達頂峰。

　　“熱錢”流入，不僅在於短期內吹大房地産、股市等資産價格甚至商品價格泡沫，更在於一旦短期資本對中國經濟以及利率、匯率預期産生變化，又可能迅速撤離，泡沫破滅必引發市場動蕩。

　　一位國家外匯管理局官員直言：“目前主要擔心的是，如果下一步美元加息，造成反向流出的問題。”

　　那麼，中國設置的內外防線，能夠防住“熱錢”的衝擊嗎？最令人感興趣的是，周小川的“池子”到底是什麼？容量有多大？其總量對衝管理的有效性如何？

　　何為“池子”？

　　央行不會突然創造出一個此前理論上和市場上完全沒有想到過的“池子”

　　外管局副局長鄧先宏此前曾公開表示，“熱錢”的重要目標就是進入股市、樓市，獲取資産價格上漲收益。

　　對於周小川所説的“池子”，有人馬上聯想到虛擬經濟領域，甚至有人想到香港市場的作用。

　　參加財新峰會的中國農業銀行戰略研究部付兵濤對記者分析，所謂“池子”，就是要將“熱錢”引導到對實體經濟的影響不會太大的領域去投資。考慮到房價太高，老百姓承受不了，且一旦泡沫破裂對實體經濟影響非常大，而股市同樣的泡沫破裂影響要小得多。

　　這一看法符合許多投資者的直覺。

　　不過，這樣的“投資池子”真的存在嗎？

　　一位央行研究部門人士告訴本刊記者，就算真的有這種“池子”，水是不是真的往那裏流，也不是央行或政府能夠決定的，因為資金逐利。

　　他認為，周小川所述更多的是一種理念，“有一點哲學層面的味道”，就是要用多種方式合理引導“熱錢”，而不是任由其氾濫、衝擊實體經濟。

　　他更提出，“熱錢”流入問題一直存在，中國和世界各國都有應對辦法，央行不太可能突然創造出一個此前理論上和市場上完全沒有想到過的、全新的“池子”。

　　一位接近周小川的人士稱，“池子”不是一個新的政策或工具，它是一種綜合性對衝措施，包括以前在用的準備金率、利率、匯率等等。

　　央行現有的“池子”又是如何運用的？一位接近央行的監管部門權威人士稱，如果真的判定“熱錢”流入導致短時間內外匯儲備異常增加，中央銀行最可能做的是通過發行短期票據進行對衝，以減少貨幣投放，減緩對經濟過熱和通貨膨脹的壓力，俗稱“央票”。

　　另一位有外匯交易工作經歷的央行研究部門人士對此補充説，央行過去的慣例是，通過在中國外匯交易中心和公開市場的兩次對衝，達到匯率和物價水平不受到太大衝擊的目的。

　　細而言之，美元進入中國後在商業銀行結匯，銀行拿這筆美元在外匯交易中心交易，央行可通過這個平臺對衝多餘的美元，迄今為止進入中國的絕大多數外匯都由央行購得、轉為國家外匯儲備。央行用人民幣購買美元，可能造成國內人民幣過剩，就需要央行通過公開市場發行央票，對衝多餘的人民幣，以保持人民幣國內幣值穩定。

　　央行在公開市場操作中的央票吞吐量，與同期反映資本流入狀況的新增外匯佔款明顯正相關。以今年為例，一季度外匯佔款走高，央行公開市場操作凈回籠。二季度，外匯佔款下降，資金凈投放。

　　9月，新增外匯佔款扣除當月貿易順差及FDI後的殘差部分已較上月大幅增加。10月以來，央行公開市場操作日漸趨緊，除了國慶假期後第一週凈投放，此後兩周連續凈回籠，平均資金凈回籠量在600億元以上。11月前兩周累計凈回籠資金305億元。

　　目前，10月新增外匯佔款數據尚未公佈，興業銀行資深經濟學家魯政委預測將達約3000億元。

　　上周，央票利率全線上行。11月9日發行的一年期央票利率提高5個基點，達到2.3437%。11月11日發行的3個月期央票利率走高4個基點，達到1.8131%；三年期央票利率上漲15個基點，達到3%。

　　央票利率上行，某種程度上是為進一步加大公開市場操作力度作準備。美銀美林證券中國經濟學家陸挺認為，如果央票利率不上升，通過央票吸收資金的能力就會受限。

　　前述央行研究部門人士也承認，兩次對衝有一定效果，但同時也帶來一些問題，例如央票的成本上升，而且CPI還是有可能高於目標值。

　　陸挺認為，央行對衝國際資本流入導致的新增人民幣流動性，有兩種工具，公開市場操作發央票對沖和提高法定準備金率。兩者的區別在於利率不同，央票利率是隨行就市的，法定準備金率的利率目前還是1.62%。

　　“發行央票對衝會抬升市場利率，所以會受到限制，這樣，第二種工具的責任就更大了。”陸挺説。

　　要在總量上對衝不斷進入的流動性，預計央行票據發行與存款準備金率調整將成為常態化手段。

　　11月10日晚，央行今年第四次上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。

　　魯政委對本刊記者説，央行也面臨創新其他數量型調控工具的壓力，“可能的創新有很多，如特殊存款賬戶、對於特定賬戶的更高準備金率要求等”。

　　花旗集團中國研究主管、大中華區首席經濟學家沈明高認為，存放“熱錢”的“池子”也可以是一組措施，包括讓它進入A股市場、央行用數量型貨幣政策工具吸收對衝，或加強資本管制。

　　而小QFII（合格境外機構投資者）、QFLP（合格境外有限合夥人）等也正在管理當局的議程之內，此舉將引導境外人民幣或外匯投資于A股市場，中國的PE和VC之中。

　　沈明高甚至建議，“私有化服務業，吸納資金，作為‘池子’的一部分。”

　　11月12日，央行副行長馬德倫在上海解讀了“池子”概念，他稱：“池子”指系列政策組合措施，既包括對流入資本的外匯管理（前不久外匯局剛發佈對流入資本的管制政策），也包括存款準備金等一系列政策措施。

　　資本管制收緊入口

　　查處違規現在已經降為次要，更主要是在“熱錢”過度涌入的渠道“收緊口子”

　　“在市場存在利差的情況下，套利行為本身是符合邏輯的，不能做太多指責，也管不住。”周小川坦承，“我們不可能説完全杜絕套利的機會。”

　　“池子”蓄洪容量有限，築好堤壩，禦潮于門外的行動就顯得非常必要。對於資本項目尚未開放的中國來説，進一步嚴格資本管制即為第一道防線。

　　隨著美國量化寬鬆政策的推進，巴西、韓國、泰國等新興經濟體已相繼出台資本管制措施。

　　鄧先宏在最新一期《中國外匯》雜誌撰文指出，外匯管理作為後危機時期風險管理一道重要金融防線，其主要功能已由過去彌補外匯短缺，轉向防範資金違規流動風險。外匯管理部門將重塑適應市場運行要求的外匯管理體制，不斷健全跨境資金流動監測預警體系，堅持均衡管理，把防止跨境資金違規流動作為一項經常性、日常性的工作來抓。

　　今年2月開始，外管局開展專項檢查，加強對無真實貿易或投資背景違規跨境流動資金的打擊，截至10月底，共查實各類外匯違規案件197起，累計涉案金額73.4億美元。10月28日至11月5日，外管局先後通報了對銀行、個人和企業、地下錢莊和網絡炒匯等違規外匯業務的處罰通報，以儆效尤。

　　“就是震懾一下。”外管局西部某省分局一位官員認為，懲罰通報可能有一定效果，但由於“熱錢”進入方法和渠道很多，“這邊堵住了，從其他渠道還可以進來”。

　　上述外管局官員説，查處違規措施已經降為次要，更主要是在“熱錢”過度涌入的渠道“收緊口子”。

　　11月9日，為打擊“熱錢”違規流入，國家外管局發佈《關於加強外匯業務管理有關問題的通知 》（下稱《通知》），進一步規範來料加工貿易、外商直接投資、返程投資、境外上市等渠道的資金跨境流動，特別加強對銀行結售匯綜合頭寸和短期外債的管理。

　　“此舉意在減輕結匯壓力，加大對違規行為的懲罰威懾力，表明中國也加入了加強管制的陣營。”魯政委説。

　　上述接近央行的監管部門權威人士説，外管局在結匯這一關，通過審查國際資金進入的目的、方式和走向，能夠對“熱錢”進行有效控制。

　　《通知》出臺後，外管局對銀行結售匯按照收付實現制原則計算的頭寸餘額實行下限管理，下限為各行2010年11月8日《結售匯綜合頭寸日報表》中的“當日收付實現制頭寸”。一位外資銀行人士説，這對出口商提前結匯的影響很大，在岸遠期匯率交割（onshore forwards）這類業務“馬上就被停掉了”。

　　不過，套利行為仍然防不勝防。

　　本刊記者發現，上市企業在境外籌集的資金避開外管局流回國內，已經有一套非常成熟的合作體系。例如，上市企業在香港的分公司可以與一家香港的貿易公司簽訂貿易合同，然後將外幣資金打入這家香港貿易公司的賬戶，香港貿易公司在內地的分公司再跟內地的那家上市公司簽訂貿易合同，將人民幣打回給上市企業。這樣，外幣“熱錢”就在香港貿易公司截流，同時以人民幣的形式流回內地。

　　政策密集期

　　加息週期已至，未來還將經歷一段宏觀政策工具齊上陣的時期

　　“中美超過2%的利差，再加上一年3%-5%的人民幣升值預期，‘熱錢’來中國即使只是存在銀行，已經有很大吸引力了。”專注于新興市場投資的基金經理吳偉對本刊記者説。

　　當然，“熱錢”來到中國後幾乎沒有僅僅存在銀行的，更具吸引力的還是股市和房地産市場的上漲預期。如果不能有效抑制資産價格泡沫，中國有可能面臨跨境資金大規模流動的風險。

　　對於中國政府來説，這就需要優化組合利率、匯率、準備金率、信貸調控等多種政策工具，甚至於中長期的人民幣國際化和放寬對外投資相結合，以應對“熱錢”流入和國內信貸投放形成合力，對資産價格和通貨膨脹的衝擊。

　　在魯政委看來，未來將經歷一段“所有宏觀政策工具齊上陣”的時期。

　　“再次加息是肯定的，只是什麼時候加的問題。”陸挺認為，上周央票利率上升，就是央行在引導市場預期。

　　市場上一種看法認為，利差擴大帶來更多“熱錢”流入的擔憂，將阻止央行加息的步伐。但渣打銀行中國研究主管王志浩認為，貨幣決策部門已將利率政策與房地産問題戰略性地挂鉤，為了提醒市場房地産價格的波動並非單向，央行還有75個基點的加息空間。

　　10月以來央行連續釋放貨幣政策趨緊的信號後，觀察人士基本達成共識，認為未來一段時間將多次加息。

　　魯政委認為，從現在到2011年末，很可能會加息五六次。本次準備金率上調，從控制流動性的角度具有防通脹的功能，但並不構成對加息的替代，年內仍有可能再加息一次。

　　若今年最後兩個月外匯佔款繼續處於3000億元左右的高位，加之年末財政存款的集中流出壓力，繼續上調準備金率亦有可能。魯政委認為，經歷一段密集上調期後，預計法定準備金率將在2011年抵達23%的經驗高位，並且很可能突破這一水平。

　　10月末，廣義貨幣供應量（M2）同比增長19.3%，增幅比上月高0.3個百分點，明顯高於17%的全年增長目標。M2增速已經連續三個月在19%以上高水平運行。歷史數據顯示，2001年至2005年，中國M2增速為16.6%。由此看，M2增速回歸到歷史正常區間，仍有下行空間。若考慮最近兩年國內國際因素導致的貨幣超發，貨幣供應需要進一步收緊以應對日漸攀升的通脹壓力，則M2增速有更大下行空間。

　　為了降低M2增速，發行央票和提高準備金率對衝之餘，銀行信貸收緊也是可能的選擇。目前，2011年信貸增幅目標尚在厘定之中。不過，北京一家國有商業銀行貸後管理部門負責人接受本刊記者採訪時説，“明年應該會比今年要少”，今年是過渡期，明年之後將逐步回歸正常水平。

　　瑞穗證券大中華區首席經濟學家沈建光預計，12月的中央經濟工作會議有望改變貨幣政策基調，將2011年的貨幣政策由“適度寬鬆”轉為“穩健”或“中性”，M2增速目標有望由今年的17%下降到15%-16%之間，新增貸款則降至7萬億元左右。

　　還有一種辦法是降低商業銀行的存貸比監管指標，“讓商業銀行錢多也貸不出去”。陸挺説，但這會影響銀行盈利，所以政策也不得不求得平衡。

　　人民幣匯率溫和升值同樣不可避免，而更重要的是應該轉向較多參考“一籃子貨幣”，對美元走出雙向波動的態勢。“當匯率波動，國外資本無利可圖或者風險很大時，就不會輕易流入。”前述有外匯交易工作經歷的央行研究部門人士説。

　　沈建光認為，在美國定量寬鬆的局面下，中國應該以加息為主要應對辦法，同時減緩人民幣升值步伐。

　　11月9日至12日，20國集團（G20）領導人首爾峰會前夕，人民幣兌美元匯率連續四天升值，達1美元對6.6239元人民幣的新高。

　　“單向升值趨勢無法持續。”魯政委認為，對人民幣升值節奏的調節，也是調節國際資本流動的有效手段，當人民幣匯率回調時，國際資本流入的速度將放緩。預計人民幣兌美元匯率可能再度迎來波段回調期，以便央行在對衝流動性上能夠有喘息時機。

　　從長遠看，應對“熱錢”流入堵不如疏。加快人民幣國際化步伐、擴大居民和企業對外投資，是解決同一問題的另一方向選擇。