水井坊出反常季報 分析師質問“兩個不知道”

理財週報記者 丁青雲/文

　　水井坊的局勢再一次印證了理財週報一年前的判斷。

　　去年4月，理財週報先後推出關於水井坊《5年殺雞取卵年均分紅82.9%，142名利益者賺16億，楊肇基9700萬》及《水井坊之謎：營業利潤增長121% 資産“0”增長》，引起了市場對水井坊命運的關注。

　　現在，水井坊終於走到了這個前所未有的命運分岔口。一邊，外資帝亞吉歐看似不緊不慢，實則步步進逼，志在必得；另一邊，水井坊高管步步為退，分紅套現節奏越來越快。

　　10月28日，水井坊公佈三季報業績，其前三季度凈利潤為1.17億，下滑23%。其中，第三季度虧損156萬元，同比下降103%。詭異的是，市場反其道而行，除當天出現微跌以外，此後，水井坊股價一路上漲，最高達到30.43元，12天內，累計漲幅達18.7%。

　　11月10日，英國首相卡梅倫到訪中國，帝亞吉歐CEO隨行，英駐華大使館文化教育處在微博中透露，帝亞吉歐此行意在“用11億美元將水井坊給買回去”。

　　“這只是一個普通的隨團訪問而已，收購沒有什麼進展。”水井坊董秘張宗俊如此回應。

　　“公司高管對收購一事諱莫如深，表態只有兩點。第一，能不能拿到審批結果，不知道。第二，審批結果是正面還是負面，不知道。”深圳一位接近水井坊的新財富最佳分析師也如此轉述，對帝亞吉歐此次的外交之舉預期平淡。

　　誰，將成為水井坊的主人？水井坊將何去何從？

　　反常的三季報

　　水井坊的三季報讓分析師們百思不得其解。業績之差和市場反應之大形成鮮明對比。

　　“水井坊三季報下滑很蹊蹺，比較出人意料。我覺得，這是刻意做出來的結果。從邏輯上分析，水井坊管理層有意在這關鍵時候把業績做差，讓商務部放行。從管理層的角度看，是想壓低股價，但市場並不買賬。”深圳一位要求匿名的知名食品飲料行業分析師指出。

　　今年前三季度，水井坊凈利潤下滑23%，傳統旺季第三季度甚至虧損156萬元，在同行業28家公司中排名倒數第三，更是品牌酒公司中第三季唯一齣現虧損的公司。

　　如果剔除轉讓子公司成都永發印務公司20%股權及轉讓全興酒業55%股權帶來的3400萬的投資收益，水井坊的業績更無法支撐。“如果不考慮這塊投資收益的一次性貢獻，水井坊報表將更為難看。”東方證券分析師施劍剛認為。

　　對此，分析師們呈兩派意見。前述深圳匿名分析師堅持“業績隱藏”説。中金公司分析師袁霏陽也認為，第三季度銷售收入下滑有三大原因。一是去年同比基數較高；二是帝亞吉歐收購未定，公司內部營銷隊伍軍心不穩，影響三季度銷售；三是外資收購獲批時間推遲，公司釋放業績意願降低。

　　但更多的分析人士認為，這主要是水井坊品牌走下坡路導致銷量下滑所致。

　　“從財務報表上看，看不出水井坊有任何業績隱藏的跡象，預收賬款也很正常。我們去調研，公司對外的論調也比較悲觀，説四季度不會怎麼好，儘量保持之類的話，”前述深圳新財富最佳分析師針鋒相對，“沒看出它用什麼常規的手法進行隱藏業績，如果隱藏，風險也蠻大的。”

　　截至9月30日，水井坊預收賬款6.92億，而年初預收賬款為7.4億，下降6.49%。白酒公司隱藏業績傳統做法是將隱藏在預收賬款中，如貴州茅臺。顯然，水井坊不在此列。

　　“水井坊其實沒有業績可以隱藏，酒賣得不好是事實。茅臺五糧液都已經漲價了，但水井坊就是漲不上去。只能説水井坊在幾個高端白酒裏形勢是比較嚴峻的。它這一年來，沒有新的動作，也沒有推出新的東西。”前述新財富最佳分析師表示。

　　誰的水井坊

　　三季報的反常，更多是勾起了市場對帝亞吉歐“入主”水井坊的期待。帝亞吉歐CEO的外交之行，讓市場預期更加迫切。

　　由此，水井坊股價不跌反漲也就不足為怪。“股價的上漲和業績沒有什麼關係，估計是市場認為外資收購的時間窗口到了，當初源賣給外資批復時間也就一年左右。”渤海證券分析師閆亞磊認為。

　　但值得玩味的是，帝亞吉歐CEO隨英國首相訪華一事，分析師們保持了一致的沉默。據巨靈資訊統計，目前，沒有任何一家券商分析師對此事進行公開評論。

　　而此前，局勢並不明朗。10月28日，中金分析師袁霏陽研報還稱，帝亞吉歐要約收購獲批時間將推遲至明年。

　　然而，主角水井坊的真實困境卻被忽略。長期以來，缺乏一個真正的利益股東站在水井坊的角度考慮問題。水井坊到底是誰的？表面上，它屬於49名管理層股東、1678名員工股東和外資股東共同所有。實質上，太多股東等於沒有股東。

　　“水井坊股權太過於分散，管理層持股最多也就是百分之三四左右，沒有一個一股獨大的股東。現在白酒市場競爭壓力這麼大，這些股東們對公司的想法不一樣也是正常的。”中部一位食品飲料行業分析師表示。

　　數據顯示，自2002年MBO（管理層收購）以來，水井坊總資産不增反降。今年9月30日，水井坊總資産23.92億，而2002年底，其總資産為24.85億，8年縮水9300萬。

　　而另一方面，自2004年以來，水井坊連續6年高分紅，且分紅力度逐年加大。2004年到2009年間，水井坊凈利潤總額為10.85億，共分紅8.97億，分紅率為82.67%，以楊肇基為首的管理層及員工累計拿走分紅1.94億。

　　顯然，相對無心戀戰、意在套現離場的現有管理層股東而言，外資帝亞吉歐成了水井坊新的故事和期待。

　　眾多分析師認為，外資收購有利於改善水井坊目前被動的經營局面。中金分析師袁霏陽表示，帝亞吉歐收購是否獲批是水井坊未來經營的核心點。

　　水井坊出路

　　現在，兩大懸念擺在水井坊面前：帝亞吉歐收購獲批的可能性有多大？即使獲批，帝亞吉歐能在多大程度上改變水井坊的命運？

　　前述新財富最佳分析師透露：“水井坊目前處境並不妙，內部矛盾非常激烈。董事長黃建勇的位置坐得並不穩，比較弱勢，幾位高管都不願退。雖然當時楊肇基選擇了退，但實質上並沒有退，還是全興集團的董事長。公司高管也親口承認，現在內部分成幾派，都不願意退。”

　　這可以從分析師們在研報中對管理層的微詞中得到印證。尖銳者如招商證券分析師朱衛華用“進取心不強，經營驅動力不足”評價管理層。他們更願意把希望寄託在洋酒巨頭帝亞吉歐身上。

　　今年3月，水井坊公告，帝亞吉歐擬繼續收購4%股權，以控股水井坊。眾多分析師表達了樂觀期待。其中提及最多的是，外資收購使水井坊獲得海外市場的渠道優勢。

　　“水井坊現在的管理團隊，心思還是比較浮躁。外資收購只是一個短期的交易機會，對基本面的改善，還得重新評估。”前述深圳匿名分析師謹慎表態。

　　“我認為，帝亞吉歐入主對水井坊基本面的改善接近於0。帝亞吉歐3年前就已經進入水井坊，水井坊早就可以借用它的海外渠道了，但海外市場還是沒做起來。這有文化因素的影響，白酒在國內好銷，但老外喝的不多。白酒市場主要還是在國內。”前述新財富最佳分析師稱。

　　“我和水井坊的高管交流過，他們自己都不樂觀。這個業內都知道。這個不重要，重要的是，有人相信。大家要的就是一個概念和噱頭,”前述新財富最佳分析師總結，“所以，卡梅倫來了，也沒用。”