假摔還是真跌 後市還看政策預期

　　12日的一根放量長陰，基本宣告A股市場自9月底開始的逼空上漲已經告一段落。展望後市，政策預期可能重新主導市場趨勢。

　　一方面，如果目前的通脹水平已經達到政策的容忍底線，則一系列限制漲價的行政性手段可能出臺，並將大幅增加經濟“硬著陸”的預期；另一方面，面對氾濫的流動性，貨幣政策會否採取極度緊縮措施，也將決定本輪市場反彈的根基是否繼續存在。而從短期看，在上述政策預期明朗前，市場可能處於既無系統性風險，也無系統性機會的環境中。

　　內外壓力製造大陰線

　　滬深大盤12日突遭空襲，雙雙完成近15個月最大單日跌幅。對於剛剛經歷的“黑色星期五”，分析人士認為，這是多因素共同作用的結果。

　　從外部因素看，由於對美聯儲二次定量寬鬆政策已有充分反映，加之G20峰會正在召開，美元指數在探低75.63後，連續五個交易日呈現反彈格局。伴隨美元指數反彈，原油、銅等大宗商品期貨價格高位調整。對於A股市場而言，投資者一方面擔憂大宗商品價格下跌對資源類權重股構成負面影響，另一方面又恐懼熱錢從國內回流，進而打擊市場。

　　從內部因素看，10月CPI漲幅達到4.4%。隨著通脹高企，投資者擔心監管部門會採取一系列緊縮措施進行對衝，而年內第四度提高存款準備金率，無疑強化了這一預期。

　　就在市場謹慎情緒逐漸濃厚的時候，“石化雙雄”11日的表現給市場下跌提供了契機。11日，中國石油（601857）、中國石化（600028）雙雙在盤中衝擊漲停，但就像近幾年每次“大象起舞”就會引發“老鼠落地”一樣，石化雙雄的拉升反而擊垮了投資者最後的樂觀情緒，市場也就伴隨著大象的舞步迎來了一個令人鬱悶的“黑色星期五”。

　　似曾相識的通脹環境

　　本次下跌是內外因素共同作用的結果。而如果從市場調整的時點看，國內通脹數據走高無疑是促發調整最直接的基本面因素。

　　對於4%以上的CPI增速，稍有經驗的投資者並不陌生。在2000年之後，A股共面臨過三次類似的宏觀環境，分別是2004年5月（CPI增速達到4.4%）、2007年6月（CPI增速同樣達到4.4%），以及最近的2010年10月。

　　通過對上述三段高通脹時期進行梳理（通脹、宏觀經濟增速以及流動性情況），再結合A股市場的具體走勢，可以發現這三個時期的宏觀背景其實不盡相同。

　　首先，就2004年5月和2007年6月來説，這兩個時期的共同點是通脹處於高位以及經濟開始自高位回落。具體反映是CPI增速均達到4%以上的高位，而工業增加值增速或者已經開始回落，或者處於一輪迴落的起點。但不同點在於，2004年5月後，流動性明顯下降，如M1增速從2004年5月的18.60%持續下降至2005年3月的9.90%；而2007年6月過後的一段時間，流動性繼續充裕，M1增速直到2007年11月才開始進入明顯下降過程。這兩個時期A股市場的走勢也並不相同，2004年5月前後，市場進入到一個較長時間的調整過程；而2007年6月後，市場繼續上漲，高點至10月中旬才真正出現。

　　其次，現階段與2004年以及2007年也存在明顯差異。2004年4月以及2007年6月，經濟增速均已出現明顯的自高位回落態勢，並且在此後較長時間保持下降格局。但是，目前階段，至少從工業增加值增速這一數據看，國內經濟並未處於高位，而是處於從一輪減速中逐漸企穩的過程。

　　政策預期將主導市場走勢

　　通過對三段高通脹時期相關數據的梳理可以發現，有兩個因素可能對未來市場趨勢産生重大影響，即流動性和經濟運行。而這兩個因素又恰恰都與政策預期密切相關。

　　一方面，流動性能否繼續充裕。2007年與2004年高通脹時期，市場走勢之所以存在差異，主要原因就在於流動性環境不同。由於流動性繼續充裕，2007年市場在通脹高企後仍然能夠走高；而由於流動性開始收縮，2004年的市場其實是伴隨高通脹滑向了漫漫熊途。對於現階段的市場來説，鋻於全球貨幣超發已成趨勢，從中期看，流動性充裕的格局不會改變；但短期而言，政策對熱錢的管理力度以及未來數月和明年的信貸投放規模，都存在較大變數，短期市場運行也勢必會更受國內貨幣政策變動的影響。

　　另一方面，通脹與經濟增長如何抉擇。隨著一系列宏觀數據轉好，加之微觀企業經營漸趨活躍，市場預測政策未來的重點將從“保增長”轉向“控通脹”。但更現實地看，由於本輪通脹並非由經濟過熱引發，而是更多基於天氣、人口結構以及境外貨幣政策等“不可控”因素，因而採取傳統宏觀調控措施，比如行政干預，將通脹壓制到一個較低水平，勢必需要在經濟增長方面作出更大的犧牲。對於只是剛剛有望實現“軟著陸”的國內經濟而言，政策“用藥”一旦過猛，經濟很可能“硬著陸”。由此看，未來政策調控的基調雖然已經能夠確定，但力度方面存在很大不確定性。

　　正是由於政策的不確定性較大，市場可能在經歷12日大跌後，短期內找不到確定的運行方向。換句話説，由於經濟開始企穩加之流動性仍然充沛，市場短期並沒有系統性風險；但同樣，受制于高通脹和政策巨大的不確定性，市場也很難出現系統性機會。考慮到滬深大盤目前均已回到30日均線位置，即整個10月份市場參與者的平均成本處，在基本面未進一步惡化的情況下，短期市場的賣壓預計將逐步減輕，市場也將迎來相對平靜的弱勢震蕩期。