熱錢不會乖乖入“池” 貨幣政策仍需緊縮

　　針對美聯儲第二輪定量寬鬆，央行行長周小川近日表示，中國可採取總量對衝的措施。即短期投機性資金如果流入，通過把它放在一個池子裏，而不會任之氾濫到整個實體經濟中去，等其撤退時，從池子裏放它走。

　　與當前部分人士把周小川的池子解讀為讓熱錢留在香港、進入A股市場等解讀所不同，我們認為周小川的池子概念是個央行一直在操作的抽象概念——通過公開市場操作、央票和準備金率等從總量上對衝過剩貨幣流動性。

　　理由如下，其一，周小川提出把熱錢放在一個池子的措施是採取總量對衝的手段。其二，把池子解讀為具體的一個時空範疇（如股市），至少涉及到為池子築壩和熱錢的可導向性兩個維度。一方面，如同改革開放初的經濟特區，把熱錢匡定於如股市中，需為股市與其他市場設定築壩。但築壩不太可能，割裂了整體與局部之聯絡。另一方面，熱錢並不是可管控和可導向的金融資源，其最大的特徵就是規模不可度量、流向隱秘和操作手法詭異。顯然，承認熱錢是不可控和無法導向的，那麼為熱錢設定特定的對衝池就不足信。其三，周小川認為外匯套利是符合邏輯的，無需太多指責也管不住，如同防控1970～1980年代常見的二道販子而阻止火車運行，得不償失。

　　因此，熱錢對衝池更多應為基於總量的抽象概念描述。由於央行認為熱錢的涌入會在貨幣供應量上得到體現，央行通過總量（不考慮結構）對衝，熱錢進來了就不會顯著增加整個市場的貨幣流動性。這如同央行在總量上構建了一個蓄水池，把熱錢涌入給市場帶來的過剩流動性給收回去了；而熱錢要撤出了，央行同樣可通過辨析市場貨幣流動性狀況，做出是否向市場凈投放貨幣的決定。

　　事實上，央行每年都要通過預測該年基礎貨幣規模、貨幣乘數及其離差等要素，並根據滿足經濟增長對M2的需求規模，對M2設定目標值。若市場中的實際M2超過設定值，央行將根據邊際基礎貨幣和貨幣乘數變化率來分析需從總量上對衝多少貨幣，才能防止貨幣供應量過度偏離設定值。

　　然而，這種基於總量上構建的對衝蓄水池，無法回避其潛伏的結構性風險隱患。隨著金融的深化以及金融脫媒深入擴展，近年來的總量調控成效顯示，每年M2的實際增速和貨幣供應總量都普遍高於央行年初的設定值，這映射出央行的總量對衝無法做到精準到位。

　　原因在於，總量對衝背後，掩蓋了鍾情于虛擬經濟尋求價差交易的熱錢在貨幣供應量中的比重提高了，而配置於實體經濟的金融資源則受到了總量上的擠壓。這意味著若維繫央行年初設定的貨幣供應量目標，銀行向實體經濟配置金融資源的空間自然必需壓縮。而銀行為保增長等向國企和政府項目貸款，則必然使實際貨幣供應量突破年初設定值。因此，最終結構就是，以投資過熱催生經濟過熱、民企貸款難以及資産價格滯脹和通脹高企等。

　　畢竟，所謂的熱錢追逐的是短期套利，而非實體經濟投資。因此，大量熱錢無需央行引導就鎖定於資本市場，從而導致虛擬市場投資收益與實體經濟投資收益産生級差收益。這種虛擬與實體市場所出現的級差收益將在市場機制下自發形成趨利效應，即産業資本受級差收益率誘惑會想方設法進入房市和股市進行投資炒作。近年來國內産業資本不願臥在産業領域，搜尋機會進入房市和股市，可資佐證。

　　當前央行擔心的是實體經濟虛擬化、儲蓄負收益等誘因，使農産品等囤貨投機已不再是傳統意義的實體投資，而是實體經濟的虛擬炒作。鋻於此，與其同熱錢拉開對壘陣勢，防範熱錢暗渡陳倉，不如主動性地拉開貨幣政策回歸中性的戰略佈局，引入利率匯率之政策組合拳，改變當前金融資源的逐利流向和失衡配置特徵，提高打擊和防範通脹和資産價格泡沫的政策勢能。