時評：警惕熱錢帶來的資本泡沫

　　今天，假使你藏身於深山老林之中，依然無法躲避資本對暴利保持的天生靈敏的嗅覺。它們恰似一群惡狼，潛伏在市場的各個角落，正在衝擊這個新興市場國家的經濟安全。

　　不可否認，擁有高儲蓄率、高經濟增長率的中國，正面臨新一輪泡沫經濟的挑戰。一方面，2.5%的一年期定期存款利息顯然抵擋不住房租、物價上漲的壓力;另一方面，國際資本對人民幣升值的預期，正在股市、樓市上漲的推動下走入正反饋環。現實的情況告知我們，中國或將被迫迎接2007年以來的新一輪泡沫狂潮。

　　隨著資産泡沫擴張與通脹管理壓力的加大，針對性的貨幣政策及行政手段亦在審慎中醞釀出臺。從最近一個月的宏觀政策走向來看，包括加息、限購等措施已接連出臺，表明了管理層對資産泡沫和通脹上升的重點關注。不過，問題的關鍵是，上述調控政策能否實現預期效果?

　　從上周房市成交的情況來看，受二次調控的影響，各大城市成交量似乎有所萎縮，但房價仍居高不下。毫無疑問，當前多數消費者和投機客依然維持著“房價絕不會跌”的武斷邏輯，各路資金對房産依然保持著要麼感性、要麼剛性的需求。

　　與此同時，隨著人民幣升值加快，10月的股市開始嶄露頭角。經過了半年時間的調整，大盤股估值似乎體現價值洼地的優勢。儘管GDP增速出現連續三季度下滑，但宏觀調結構的轉變對上市公司業績似乎沒有多大影響。

　　無論是銀行，還是石油公司，都保持歷史最好的業績紀錄。因此，看上去很美的藍籌股業績，為A股的低估值提供了“厚實”的安全墊。更何況，即使不考慮上市公司業績能夠維持高速增長，即使不考慮短期政策的變化，單單是人民幣升值的預期對全球資金的誘惑，就已不容小視。

　　當下，全球資金早已將人民幣升值看作饕餮大餐，聚集在香港市場的國際遊資有增無減。數據表明，自9月以來，短短兩個月已有大約6500億港元熱錢涌入港股市場。而恒生指數9月更是半月上升逾15%，市值突破20萬億元大關。在香港房地産市場，香港市民的按揭貸款額平均升高到250萬港元，平均還款年期升至23年，兩者均創10年來新高。同時，香港豪宅價格指數已超過1997年高峰約14%，而一般住宅價格則低於1997年高位10%。種種跡象表明，這一次山雨欲來的景象或意味著1997年亞洲金融危機的重新回顧。香港前金管局總裁任志剛更是放聲高呼“金融亂象百年不遇”。

　　隨著港股估值的水漲船高，相比之下，資金監管更為嚴厲的A股市場似乎出現了估值洼地。儘管A\H股之間的差價在縮小，但國內資金對A股藍籌估值的上升似乎充滿期待，尤其在國內房市受到政策抑制的時候，在替代效應的作用下，A股的藍籌股，似乎成了市場遊資的不二選擇。因此，我們預計，在未來一段的泡沫擴展時期，新遊資有望推動A股藍籌股的上漲，從而創造新的泡沫奇跡。同時，伴隨著A股的奇跡出現，政策將被迫進一步收緊。當市場漲到讓人無法相信的地步之後，政策的累積效應必將壓在高估值的市場身上，最終的結果又將重復6100點以後的結局，A股重復暴漲暴跌的宿命。

　　當然，在不斷出臺的調控政策的累積效應顯現之後，房價的軌跡最終會改變市場永不下跌的一致預期，回歸價值的路雖然漫長，但卻是市場規律的必然選擇。不過，最終的結局未必每個人都滿意。對於投機者而言，房價的下跌未必是好事，因為去杠桿時代的出現，對負債過高的人而言，都是茶几上的“杯具”。

　　胡宇 (作者為華林證券研究中心副主任)