“貨幣戰”隱患：資産泡沫將淹沒全球？

　　為謀求“避免貨幣競相貶值”共識，二十國集團（G20）財長上周聚集韓國慶州。出乎意料的是，享有貨幣霸權地位的美國，在本次會議上不談貨幣貶值，不談匯率漲跌，其財長蓋特納卻提出：2015年前，G20國要將經常賬戶盈餘或赤字的佔比降至不超過各國GDP的4%水平。

　　誰都知道，削減經常賬戶盈餘和赤字靠的是調結構、平財政和調整匯率三大措施。對於中國來説，因貿易出口比例較高，調整匯率措施將是三大政策的首要選擇。這樣看來，美國繞了一個彎，還是要迫使人民幣升值。之前，中國商務部部長陳德銘已表示，美元發行失控對中國的通脹造成衝擊。

　　美國攻擊中國匯率制度的背後隱藏著什麼？中國應如何應對？工業大國與金融大國有什麼不同？今天我們邀請發改委國家信息中心副研究員張茉楠來解讀以上問題。

　　對話嘉賓

　　張茉楠 發改委國家信息中心副研究員

　　美元濫發之惑

　　NBD：前段時間，美國主導了“匯率戰”；現在，美國又提出將經常賬戶盈餘或赤字的佔比降至不超過各國GDP的4%，實際是想抬高他國匯率，背後隱藏著什麼？

　　張茉楠：對於美國操縱匯率，國內外學者們稱之為“損人利己”的行為。所謂“利己”，是美國通過量化的寬鬆貨幣政策，壓低長期利率。而這個利率卻主導著美國的一切金融資産，包括房地産市場的指數率、房屋借貸率等。也就是説，美國所有的金融資産收益率都以長期的基準利率為目標。

　　美國壓低長期基準利率就是降低了美國長期資産的利率，利率相當於資産回報，促使美國短期資産相當便宜，為美國與全球經濟體在今後乃至下一輪的競爭形成了資金時差，創造了競爭優勢。比如説，新興和發展中國家的市場被美國的金融泡沫吹大後，美國就可以通過加息和資本逆轉達到“剪羊毛”效果，或者通過通脹方式達到“剪羊毛”的效果，通脹可以達到財富轉移的目的。

　　NBD：與中國作為工業大國不同，美國已經是金融大國。美國操縱匯率想達到什麼目的？

　　張茉楠：美國操縱匯率有自己的一套規律，什麼時候該漲，什麼時候該跌，掌控得十分自如。自“佈雷頓森林體系”開始到現在，美國施展匯率的手腕就一直沒有停止過，包括本次歐債危機，我認為也是美國操控的一次危機。所以，美元已經形成兩大匯率操縱策略：也就是美元週期與經濟週期策略和美元供給與貨幣政策策略。

　　從上述兩大策略施展的具體情況看，可以通過四個階段來分析。從2007年全球的金融與經濟的演變，到現在大致可以劃分為四個階段：一是危機惡化階段。這個階段是從2008年9月份到2009年初，典型的是美國雷曼兄弟公司倒閉發生連鎖反應掀起全球金融市場動蕩；二是金融回暖階段。從2009年3月份到2009年10月末，這是美聯儲啟動寬鬆貨幣政策，全球經濟處於復蘇回暖階段；三是金融動蕩前期階段。特徵是以歐債危機體現出來的財政風險，從2009年年中到2010年6月，是歐債危機爆發、高盛引爆希臘債務危機和國際投資大舉做空歐元的時期。在這個時期的金融市場上，美元開始施展拳腳，利用“低風港屬性”和階段性地吸引資金回流本土來平衡資産負債表。這個時期歐洲五國的債務赤字率要遠遠低於美國和日本，為什麼債務危機就發生在歐洲？雖然歐元自身的貨幣政策和財政政策存在不統一的結構性缺陷，但是，歸根結底還是由美國策略先引爆的，特別是華爾街所形成的合力、加上標準普爾投機資本以及國際市場的恐慌情緒，債務危機以迅雷不及掩耳之勢蔓延整個歐洲；四是金融動蕩後期階段。特徵是以美國啟動量化寬鬆貨幣政策出現的貨幣風險，從2010年6月到現在，美國典型的做法是迫使中國抬高匯率。

　　美國經濟一直沒有完全復蘇，而美元避險功能又逐步喪失，美國在實體經濟找不到方向時，就會通過掀起金融市場上的動蕩來獲取自身的利益。

　　新興市場之災

　　NBD：事實上，我們從今年初開始就預計，美國可能通過壓低匯率和實施量化寬鬆的貨幣政策等策略釋放流動性，從中稀釋自身的債務和攫取全球財富。

　　張茉楠：目前最大的危機是美國的流動性，這是全球的災難。美國釋放出這麼大量貨幣和流動性，把全球新興國家都改造成“蓄水池”，淹的都是新興國家。這些新興國家的很多領域容易被國際資本衝擊和掌控，特別是金融資産和大宗商品市場都會成為美國資本逐利的對象。等於美元資本抄底他國賺錢，等下一輪美元操縱利息轉向，美國又可以通過新一輪的“剪羊毛”來賺取財富。從另一個角度來説，一方面是美國先抬高新興國家而後掙了這些國家的錢，另一方面美國是通過壓低自身的資産價格再形成下一輪的競爭優勢。

　　NBD：美國是金融大國，中國正發展成為工業大國，金融大國與工業大國的最大不同就是虛擬價格與實物價格的相互影響，扭曲匯率價格，衝擊最大的是不是實物價格？

　　張茉楠：美國與發展中國家較量的不是實體經濟，儘管奧巴馬提出要注重實體化。實際上，美國從上個世紀70年代就進入金融資本主義時代。之後，這個運行機制都發生了改變。匯率也是一種價格，從價格是經濟體系的信號裝置角度看，匯率價格的扭曲實際上是經濟系統資源配置的扭曲，這種扭曲才更容易引起全球性經濟危機和金融危機。

　　對中國來説，這次“貨幣戰”最大的風險，不是人民幣升值所導致出口競爭力下滑和影響就業的問題，而是中國的貨幣政策和金融政策如果失去自主性或者貨幣信號不明確，中國的實體經濟將受到前所未有的衝擊。

　　中國現在的出口低價格和進口高價格，是用中國的國民福利補貼發達國家，用中國的低價格來補貼全球低要素成本，使美國長期享受高福利。美國長期以來為什麼能夠實行寬鬆的貨幣政策？就是因為美國沒有高通脹，如果有高通脹就不會發生貨幣氾濫。美國為什麼沒有高通脹？就是因為大量進口中國的低要素産品，低價格産品就是對美國消費者補貼的福利。這種失衡我們只看到的是表面上匯率的失衡，深層次的問題是全球的價格體系失衡。美國為什麼敢與其他國家打匯率戰？就是因為美國掌控著價格話語權。

　　匯率戰爭之禍

　　NBD：美聯儲目前的資産負債是多少？其他國家呢？會引發什麼問題？

　　張茉楠：美聯儲2007年以前的資産負債表將近9000億美元，2010年達到了2.3萬億美元，兩年多增長了2.6倍。相應的歐洲央行和日本央行都在大幅度擴展資産負債表。

　　現在美國的金融鏈條已經斷了，銀行面臨著大量的不良資産，資産負債表的惡化讓銀行進一步保守不給實體經濟放貸，不是通過金融機構來促進經濟發展，只能靠投放大量的貨幣促使經濟復蘇。政府與市場兩隻手，哪只手有效他們就用哪只手。美國大量發行貨幣根本不計成本不計後果，現在發達國家M2水平已經升到10萬億美元，流動性已經超越金融危機前的水平。所以，一方面是實體經濟國家在艱難復蘇且尚存很多不確定因素，而另一方面是全球的資産價格和流動性在極度膨脹。我預計，最後有可能發生大蕭條時期的滯脹風險。2010年全球價格水平上漲和資産價格泡沫，可能成為全球的另一種風險隱患，取代目前的“貨幣戰”。“貨幣戰”目前反映在表層還沒有影響到實體經濟，但是一旦發生資産泡沫危機就會衝擊全球的實體經濟。

　　NBD：在本次“匯率戰”中，日本率先出手干預匯率市場，而後，新加坡、印度、韓國和巴西等紛紛捲入其中。匯率之爭反映各國怎樣的心態？

　　張茉楠：日本等國的匯率市場刺激投放，主要應對“弱美元政策”。“弱美元政策”包括兩個方面，一是寬鬆貨幣政策，二是壓低美元匯率。這兩個政策在全球貨幣市場和匯率市場牽一髮而動全身，美元在全球的貨幣中始終擔當著 “貨幣錨”角色，美元持續貶值就會引發全球的匯率震蕩。日本是被動投放貨幣，讓貨幣稀釋美元、歐元來平復匯率波動。而巴西不僅參與干預匯市的措施，還加徵外資購買本國債券的金融交易稅，稅率由原來的4%提高到6%，並且也提高期貨市場的保證金，從原來的0.38%大幅提升到6%。在應對金融危機時，各國齊出手勁往一處使。現在卻不是了，各自為政，互不協調，無序競爭。原先是天災，現在是人禍。這種狀態很可怕，經濟導向發生了改變，比單純的匯率較量還可怕。

　　中國貨幣之路

　　NBD：中國今後該實施什麼戰略更為有效？

　　張茉楠：中國一定要做強做大資本市場，包括金融資本、産業資本、國家資本和民間資本，這四大資本體系要形成合力。金融要有話語權，資本就得做強。一方面要保護好我們的外儲，不要被動地被美國的債務稀釋不斷縮水。儘管到目前為止央行沒有公佈中國的外儲資産結構美元佔多少，但是整體估量美元資産佔到65%左右，如果以目前中國外儲2.64萬億美元算，就有1.7萬億的美元資産。如果美國施壓人民幣升值年內達到3~3.5個百分點，那麼中國外儲就會縮水幾千億美元。另一方面，中國又會被動陷於不斷購買美國國債的循環境地。

　　長期看，儘管我們已意識到減持美國債是大方向，但短期看是沒有辦法的。今年8、9兩個月又增持美國國債，現在我們持有美國國債達到了8684億美元，即將臨近萬億大關，實際上是個無底黑洞。金融危機之後美國債務進入快速上升軌道，2010年美國白宮預測其債務率將達到94%，美國的債務危機有可能成為今後一場更大的危機。

　　關鍵是，今後中國應該跳出人民幣被動升值的圈套，不要跟美國糾纏人民幣升值問題，人民幣問題的背後實際就是全球價格失衡和金融霸權的問題。即使人民幣要升值，也要自主決定，也要採取緩慢並逐步的升值策略。中國今後應該考慮如何把債權轉化成為金融話語權和與美國博弈的能力，中國不應該從順差還是逆差層面與美國談匯率問題，而是要從債權國與債務國的層面談匯率。這樣做首先就可以轉移輿論導向，把從目前的順差與逆差的爭論轉移到債權國與債務國層面上來；其次，也能間接制止美國濫發美元的衝動。

　　中國目前積累了龐大的外儲，積累的原因就是我們長期實施了經常項目下的雙順差的外儲模式。如果能放開資本項目、藏匯於民，來推動金融資本走出去，減緩外儲存量，就不會為管理外儲而煩惱。實際上也涉及到我們今後應該改變外貿發展方式，採取貿易平衡，促進貿易進口與資本走出去兩條路來緩解雙順差問題。外匯應該多元化管理，多餘的外儲都應轉化為對外投資，增大對實體經濟的投放。還可以與財政結合起來建立産業基金、創新基金和科技基金。

　　人民幣升值是大勢所趨，現在的關鍵是如何加快完善人民幣匯率機制。人民幣國際化當務之急是增強人民幣的國際流通和國際投資，也可嘗試增發國際人民幣債券，像美國一樣成為主權債。可以發展低碳金融，碳貨幣是未來發展大方向。現在美元、歐元和日元都在醞釀與低碳貨幣挂鉤，人民幣如何能夠與低碳挂鉤，就可以形成碳主權貨幣，將會更有利推進人民幣國際化的進程。