新三板擴容在即 方案10月上報國務院

　　擴容在即的新三板市場到底如何操作做市商制度？如何有效轉板？如何與地方場外市場協調？

　　綢繆已久的新三板擴容，有望于近期獲得突破性進展。

　　接近中國證券業協會的一位人士對本刊記者表示，與新三板擴容相關的一系列方案“9月已經殺青，將於10月上報國務院”。他預計，獲得國務院批復後，相關方案將進入徵求意見階段，于2010年年底前敲定，其後全國哪些高新園區入圍將會圈定。

　　三板指的是證券公司代辦股份轉讓系統，屬於場外交易市場，意在區分同屬交易所市場的主板和中小板，共同構成中國多層次的資本市場。而中國證券業協會目前是證監會指定的三板的管理者。“預計明年‘兩會’期間，新三板擴容可以推出。”該人士説。

　　但上述人士亦表示，擴容之後的新三板“依然是個試點或雛形，只不過範圍更大”，與合理且高效的全國性的場外交易市場的目標差距甚遠，“未來怎麼走，尚存不確定之處”。

　　試水做市商

　　三板有老三板和新三板之分。原法人股交易系統STAQ、NET的掛牌公司和退市公司的股份報價轉讓俗稱老三板；2006年起，中關村科技園區非上市股份有限公司利用代辦股份轉讓系統進行股份報價轉讓試點，俗稱新三板。新三板主要採取協商配對的方式進行成交。

　　截至8月底，有70家中關村科技園區公司在代辦系統掛牌報價轉讓。截至9月底，共有32家主辦券商參與新三板。

　　在中關村試點近五年來，新三板一直存在許多問題，如公司質量難以提升、審批效率不高、交投清淡、融資功能形同虛設等等。大部分參與新三板業務的證券公司始終未能獲得盈利，大型證券公司參與熱情不高。

　　新三板的定價機制為券商協商配對，因此往往有價無市。“沒有活躍的交易是因為沒有穩定的價格，或者交易價格不真實。價格真實就是‘只認錢不認人’。現在的新三板交易可以選擇交易對手。你報100塊我不一定買你的，我去買他報200塊的。券商在裏面的功能就是辦手續。” 西部證券代辦股份轉讓部總經理程曉明直率地説。

　　南京證券北京投行總部總經理尚文彥稱，在新三板，由於交易制度的原因，加之質量好的公司有上市預期，股東又嚴重惜售，因此沒有活躍的交易；同時新三板融資功能並沒有完全實現，一些質地較好的公司都不願意上新三板。

　　與新三板擴容相關的需要擬定或更新的相關規則和方案約有十余項，其中做市商制度無疑是最引人注目的。

　　做市商是在證券市場上不斷地為所代表的股票提供雙向報價，並以自有資金和證券與投資者進行交易的公司。做市商負有維持股票流動性的義務，其利潤來自於買賣的價差。

　　本刊記者了解，證券業協會和證監會于年中已草擬了《關於場外市場引入做市商制度的實施方案》。這份相當於做市業務指引的方案，擬放行先期參與新三板市場的21家券商進入首批做市商。

　　這份指引對做市商的制度設計相當細化。據本刊記者多方了解，擴容後進入新三板的公司每家至少要有兩家做市商，通過競爭保證報價公允，其中一家為推薦掛牌的主辦券商。現有的新三板公司則考慮給予一定過渡期，自願選擇。做市商的義務包括維持市場流動性和穩定性。在特定情況下，做市商的報價義務可以豁免，如不足1000股時豁免賣出義務，超過總股本10%時豁免買入義務，做市商考慮享有一定的稅收優惠。在僅有一家做市商的情況下，公司股份暫停交易。參考台灣經驗和場外市場公司的股本規模的情況，做市商初始須取得一部分股份作為庫存，這部分股份可來自於掛牌前股東的協議轉讓，在豁免禁售義務前提下，還可以來自於定向增發。初始取得的股份不得少於掛牌公司股份的1%或50萬股。開始兩年內做市商每月月均庫存不低於3萬股。做市商可以進行T+0回轉交易，而投資者則不允許。做市商買賣價差不得超過10%。如公司退市或者破産，主辦券商要遭受一定懲罰。

　　“券商持倉限額從3%到10%，當天可以超過，第二天必須恢復。這樣設計使做市商不敢隨便拉高或壓低股價。我拉高之後，大家都來找我賣出，我第二天還原到10%的時候誰來接盤？這樣損失就大了。”程曉明説。“做市商的最重要的價值在於引導估值的合理，像創業板那樣的泡沫是不可持續的。”

　　程曉明預計，今後規模較大的公司還可能會增加做市商的家數，而做市商的增加會顯著縮小价差。

　　“現在大家都知道三板有機會，可有些人還沒看到機會在哪兒。所以我們要趕緊儲備。”程曉明説。“美國券商做市的利潤可以佔到整個公司的三分之二，對於中小券商來説，做市商是最大的機會。將來大券商一旦進來，我們肯定是優勢盡失。”

　　尚文彥認為，將來券商可能成立做市商子公司或者做市商部門來操作這項業務，做市業務的資本金上限可能與券商的凈資本以一定比例挂鉤。但在現階段對券商的風險管控水平下，主辦券商可能不願意為推薦的所有公司做市。

　　“這些制度都很好，但一步推開風險太大。”尚文彥説。他分析，證監會對於證券公司有嚴格的風險控制要求，做市業務風險太大。做新三板的都是中小券商，有的一年利潤才幾個億，一來沒有那麼多錢做市，二來如果沒有買家，股份在手裏砸幾年，就變成變相直投了。創業企業的風險比主板公司更大，業績大起大落，也許幾個企業不行了，就會吞噬一家券商一年的利潤。

　　200人瓶頸

　　2009年年中，新三板推出了“明松暗緊”和“退一進二”的制度調整，一方面將限售期從三年改為兩年，但投資者範圍收緊至機構投資者。

　　“不讓自然人投資者參與，融資來源和資源配置的範圍受到局限，市場也不活躍。但必須深入教育，否則自然人投資者盲目參與，不了解風險，容易造成社會矛盾。”申銀萬國代辦股份轉讓總部總經理張雲峰説。

　　此外，長久以來，非上市公眾公司在中國的法律實踐中一直處於灰色地帶，也造成了股東人數不能超過200人的瓶頸不能突破。對此，尚文彥和張雲峰等人士一致呼籲早日放開。

　　股權轉讓很容易造成股東人數突破200人。為此，《證券公司代辦股份轉讓系統中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法（暫行）》為非上市公眾公司的交易留下了一個口子。它規定，“因股份報價轉讓等情形使掛牌公司股東人數超過200人的，掛牌公司應按照有關部門的規定，履行相關手續。”

　　但尚文彥説，新三板試點五年來，在非上市公眾公司問題上沒有任何突破，目前是股東達到199人就停牌。這是影響新三板交易活躍的一個硬傷。天津股權交易所更是乾脆將一手設定為掛牌公司股權的1/200。

　　此外，本刊記者了解道，主辦券商對於拆細每手股份數的呼聲也比較強烈。目前新三板每筆交易委託股份數量最低為3萬股，遠高於交易所市場的每手100股，對投資者設置了較高的門檻。

　　但如果允許自然人投資者進入，放開200人限制，拆細一手股份數，當年STAQ、NET的亂像是否又會重現？是否會出現全民新三板的熱潮？

　　“目前新三板的市場風險遠小于主板，基本上沒有幾個公司出現業績下滑，是普遍增長的狀態，成長性遠遠好于深圳創業板。”張雲峰説。“惟一風險是流動性不足，想變現的時候不是馬上能變出來。”

　　“創業板本身是一個符號。深圳創業板的很多企業已經進入成熟期，偏離了創業企業的原義。新三板市場的企業處於初創期或者快速發展期，可以説是實際上的創業板。”他説。

　　根據2009年7月6日起實施的《股份進入證券公司代辦股份轉讓系統報價轉讓的中關村科技園區非上市股份有限公司信息披露規則》，目前新三板公司的披露參照上市公司要求實行適度信息披露。新三板公司半年報無需審計，而且季報的披露也是自願的。

　　“現在適度信息披露要求披露經審計的年報，經主辦券商復核的中報，還有重大事項的臨時報告。與主板相比，主要差別有兩個，一是主板要求披露季報，二是所有的臨時決議主板都要求披露，而新三板只要求披露對股價和生産經營發生重大影響的臨時報告。”張雲峰説。

　　當年STAQ和NET系統掛牌公司的遺留問題尚未完全解決，新三板公司是否“只許贏不許輸”，輸了如何善後？主板股票退入老三板尚且困難重重，新三板的公司一旦出現問題，是否能堅決退市？從目前看，答案是令人擔憂的。

　　目前，新三板名義上採用備案制，硬性標準只有三個：存續滿兩年、註冊資本500萬和取得北京市人民政府出具的非上市公司股份報價轉讓試點資格確認函。證券業協會負責審核主板券商報送的推薦掛牌備案文件，一旦公司出現問題，責任只能歸於推薦主辦券商。

　　“預計擴容之後，新三板的審核權要從協會上移到證監會，證監會將成立一個新的機構來監管新三板，雖然名義上仍是備案制，但將不再是‘零標準’，對公司質量的把控也會嚴一些。擴容初期，這對新三板是件好事。”尚文彥説。

　　新三板與地方市場

　　新三板還將面臨現存地方場外市場的競爭。

　　事實上，悄悄發展著的地方場外交易市場為數不少。2008年下半年經國務院批復，在天津濱海新區成立的天津股權交易所是第一家。2009年底，重慶股份轉讓中心正式掛牌，目前有13家企業在接受掛牌前的輔導。2010年7月，上海股權託管交易中心在上海張江掛牌。此外，國務院在2008年9月批復武漢東湖高新技術開發區進入代辦股份轉讓系統，成都也在2009年5月獲得國務院批復，要探索産權交易市場、非上市股權交易市場和金融不良資産交易市場等金融市場建設，形成國家級或區域性交易場所。

　　以天津股權交易所為例，該所的目標客戶是“兩高兩非”企業（高新區高新技術企業和非上市非公眾公司），囿于目前股東數量200人的限制，該定位與新三板幾乎重合。根據該所的披露，到目前，在該所掛牌的企業有51家，總市值84.23億元，平均市盈率15.21倍，共有80家做市商。天津股權交易所對做市商要求並不嚴格，凈資産5000萬人民幣以上的法人機構均可擔當做市商。另外，這一市場到目前應歸於哪個部門監管還很模糊。

　　由於新三板擴容由科技部主導，因此此次擴容的範圍是全國高新區。一些不在科技園區的優秀創業公司被拒之門外。業內人士告訴本刊記者，商務部對新三板也開始感興趣，下一步擴容可能包括全國的經濟技術開發區。

　　“創業公司規模小，反倒是當地的投資者更容易了解公司的質量，從這個角度而言，區域性的場外交易市場也有一定道理。先做區域性的場外交易市場再求統一，也是一個思路。”一位新三板從業人員表示。

　　“區域性的場外交易市場目前處於監管真空。過去STAQ和NET的歷史教訓使證監會不可能再接納不受監管的、地方性的場外交易市場，這是底線。因此，新三板的目標就是要建立一個全國性的，處於證監會監管之下的場外交易市場。”該人士説。

　　張雲峰認為，區域性場外市場還有很大的發展空間，前提是與證監會監管下的市場互補，與新三板標準對接，比新三板低一個層次，由地方政府發揮孵化的作用。

　　但並非所有的區域性場外市場都認同這樣的發展方向。

　　“你的問題現在非常敏感，我們無法回答。”天津産權交易所一位相關人士婉拒了本刊記者的問題。