七月行情大起底：以上漲的名義回擊經濟探底

    越聲理財證券研究中心

    在我們系列報告第一篇《房地産王者歸來 陷阱還是餡餅》中，已經鮮明明確提出在承壓硬着陸預期導致大部分投資者仍驚魂未定之際，本年度一輪新的上升行情實質上已悄然展開。市場經過15個交易日的較大幅度反彈，尤其是上證七連陽之後，對後市走勢的觀點明顯發生了較大分歧。較有代表性的一派觀點是，本輪反彈屬於大幅下跌後的管理層護盤所為，在短暫的周期過後，由於宏觀經濟層面的不確定性，未來仍要震蕩走低，甚至繼續創造今年的新低。我們絕不敢認同這種觀點，歸根到底，看空者還是無法走出經濟探底或者硬着陸的思維怪圈。那麼，非常有必要厘清中國經濟走向的脈絡，才能充分把握未來上漲行情。

    經濟增長被質疑，機構看空態度堅決

    在海量的數據、圖表和趨勢計算等統計信息輔助下，機構今年以來一直以其極為“有説服力”的理由使投資者相信，中國經濟在走下坡路，宏觀調控各項措施將打擊各主流周期性行業，中期以內看不到轉好的任何跡象。

    我們總結了一下，中國經濟可能探底的因素很多，具體包括外需方面，歐債危機導致發達經濟體財政刺激政策提前退出，下半年，全球經濟復蘇動力將減弱，國際貿易摩擦將加劇，其對我國出口負面影響將逐步增強。內需方面，由於地方政府融資平臺清理將繼續推進，交通運輸以及公共設施投資將繼續減速。隨着樓市政策的持續作用，下半年投機投資性需求將繼續下降，房價下跌和開發商資金鏈趨緊最終將導致房地産投資轉向減速。出口減速、人民幣升值、最低工資標準提高、嚴控産能過剩等因素將對出口型製造業投資構成減速壓力。收入增速明顯低於消費增速將導致消費增速面臨下行壓力。

    一般的判斷是3 季度的GDP 增速將回落到9%附近，4 季度GDP 增速將回落到8%附近，存在低於8%的風險，企業盈利回落的風險將從3 季度開始集中體現。

    我們反對的不是機構的邏輯演繹過程，而是他們對靜態數據的執迷不悟的跟隨。按照上面的介紹，毫無疑問中國經濟面臨的問題是突出的，這從中央高層的講話中也可以得到有關佐證。但是機構忽略了，經濟形勢是動態變化的，新的因素會不斷涌現，以對衝不利的因素。在內在增長潛力極為豐富的中國，解決經濟前行的動力和決心從來就沒有枯竭過。

    政府維護穩定的必要被低估

    在中國經濟的增長態勢仍具有短期性、脆弱性、多變性等特點情況下，溫總理關於“框架不變，動態優化，在穩定經濟和調整結構之間保持平衡”的表述，代表着政府堅決維護經濟穩定增長的決心。新華社評論《從“兩難”困擾看發展方式轉變》中提到“一個低速的經濟增長，不可能為經濟結構轉型創造有利的社會環境，企業不可能有條件、有精力推進轉型升級；不把經濟增長維持在一個合理的速度之上，就難以解決就業等一系列事關民生和社會穩定的問題”，均表現出“保增長”的傾向。

    改革開放30年的經驗可以得知，中國經濟要保持平穩發展，其增速必須維持在9%左右的水平，如低於8%將給經濟社會造成較大壓力。而且如果偏離度越大，麻煩也就越大。高速增長並不是政府為了政績而提出的口號，是改革開放30年的經濟數據支持的，是斟酌了潛在增長力和實際增長情況的重要參考系數。為了保障社會穩定和推進各項改革，高增速仍是極為必要的。換言之，調整經濟結構是有前提的，不是通過休克療法般的各項嚴厲措施達到目標的。在中國的工業化和城鎮化進程還沒有完成的情況下，在當前複雜的經濟形勢下，只有在適當的經濟增速中進行動力結構的漸進式調整，才能使經濟保持平穩運行。

    前面提到的經濟下滑勢頭，僅僅是當前經濟現象的階段性表徵。在這種下滑勢頭仍不嚴重之時，中央必然要出手及早遏制這種勢頭，將中國經濟重新拉回高速增長和推進改革的均衡軌道。尤其在地方融資平臺被關閉而逐漸呈現出財政赤字壓力的時候，繼續加碼打壓局部過熱領域，可能會危害經濟的微觀基礎。以保障房建設為例，地方政府在中央政府的壓力下會積極配合開展，但受制於資金問題，積極性不可能高，以完成任務為目標。因此舒緩地方政府壓力，營造空間逐步消化經濟刺激政策帶來的副作用，已是必然之舉。

    既然下滑是“主動調控”的結果，當經濟無法承受過分的下滑時，“主動調控”也能成為經濟回升的原因。政策是動態的，也是積極的，經歷了半年時間的嚴格控制，下半年政策轉向已屬必然，當然不再是簡單的重復貨幣和信貸刺激，這一點在第一篇報告中已有較為詳細的闡述。

    可見這種下滑不是下行趨勢的開始形成，而是政策拐點以及維護穩定局面的起點。中國經濟保持較高的增長速度，不僅仍有條件，而且仍有必要，只是它的動力結構正在發生變化。而機構則忽略了這些變化，從而否定了增長的動力源。

    中國經濟增長仍將一如既往地充沛

    在一些主要指標出現了實質性回落之際，那麼中國有什麼理由繼續維護令世界羨慕的高速增長呢？

    這個問題已經質疑了中國30年，並且答案永遠是肯定的。由於具有長期持續增長的動力、空間、環境和條件，中國經濟仍將在未來10到20年內維持8%以上的“高速增長”。

    首先中國人口紅利遠未消失，還有40%的城鎮化進程有待開發。據有關部門預測，中國城鎮化快速發展還能持續相當長時間。到2030年，中國城鎮化率將達到65%左右，新增城鎮人口3億以上。推進城鎮化，這需要大量投資，也會産生極大消費需求，這是其他歐美國家所不具備的優勢。研究顯示，近年來，每增加一個城鎮人口，就帶動了至少10萬元城鎮固定資産投資，這意味着20年內，僅此就將催生超過30萬億元的內需空間。

    從一個側面我們可以感受到城鎮化的力量。上半年全國房屋新開工面積 8.05億平方米，同比增長 67.9%，累計同比略有下降。 6 月單月房地産投資額為5830億，同比增長 37.9%，新開工面積為 1.9 億平米，同比增長 55.7%；土地購置面積為0.56 億平米，同比增長 48.5%。這些數字是在宏觀調控對房地産行業嚴厲打擊之下取得的，房地産投資和新開工面積一直居高不下，實在超出市場預料。而增長的動能在於二線城市超預期發展因素所致，這些城市的迅猛發展，得益於中國城鎮化已經向中西部內陸城市推進，成為較長時期中國經濟增長的動力。

    返鄉的農民工至少規模在1.8億之上，這些人群有待城市化，他們已經融入了重慶、成都平原、河南、湖北、湖南等省份的城鎮化建設，這個建設不單是指“鐵、公、基”項目，而是真正容納就業的民間投資産業集群的發展。説明內陸城市已經具備了當地容納就業的條件，這種聚集效應將加速當地經濟發展。

    此外，在轉型期間，中國經濟發展還有不可比擬的三大優勢：勞動力存在長期比較優勢、巨大市場規模、制度改革仍存空間。以發展現代服務業為例，我國已具備較大潛力。除了數量上的優勢外，中國勞動力素質明顯提高，每1萬人當中擁有的大學生比例大幅上升，這為經濟向高附加值轉型提供了人力基礎。服務業的繁榮發展是現代化的重要標誌，也是産業結構優化升級的重要內容。目前中國服務業增加值佔國內生産總值的比重僅為40%，低於世界平均水平約30個百分點，而且主要以餐飲、商業等傳統服務業為主，而金融、保險、信息和現代物流等現代服務業正處在培育發展過程中。

    尤其值得關注的是，經濟轉型帶來的收益被嚴重低估了。媒體更多是的報道轉型期的成本，尤其是一些周期性行業所承受的傷害。但是，當推進經濟增長的動力結構發生改變時，例如産業升級，改造提升傳統産業，積極推進戰略性新興産業發展，原有的行業得到了更大維度的發展，周期性行業不但能得到規模的維持，而且能夠改善高投入低效益的困局，利潤的改善才能點燃市場激情，這與市場認識是極為不同的。

    把握好猶豫中上漲的“猶豫”之機

    市場的參與者總是那麼的有趣，瀏覽各種機構和專家預測，我們都會看到本輪反彈大概率將止於上證指數2680 點附近。而這個數字的誕生，無疑是來自5月末市場反彈的高點，也就是所謂的壓力位置。這難免有點啼笑皆非，做出這種預測的都是專業性機構，判斷依據則是他們信奉的客觀數據和嚴密邏輯，而結論則是出自徹頭徹尾的技術分析。能否由此推測出，他們對行情發展的根本原因是把握不到位的。

    “在絕望中見底，在猶豫中上漲”這個股市真諦非常有名，但真正領悟的人卻遠少於知道它的數量。而當前以基金為代表的機構們的集體“猶豫”，則是投資者應把握之機。股市作為連接資本與投資之間的橋梁，穩定經濟發展如果是真命題，那麼維護股市穩定也是題中應有之義。

    當前機構對經濟，以及對股市的誤判，歷史上的例子不勝枚舉。最經典一次就是2008年底股市下探到1664之時，基金仍然在瘋狂賣出。之後的反彈也成為他們認為的“逃命機會 ”。當發現已經是反轉之時，基金才幡然醒悟，毅然加倉。未來的行情發展也將與此相似，基金必然修正判斷偏差重新上調倉位。

    我們認為，未來市場將回歸“估值中樞”。這與機構所信奉的估值體系不同，這次的行情中樞是宏觀政策所要求的市場均衡位置。從緊的宏觀調控實施之前的那個均衡位置，很可能就是本輪反彈的目標所在，而主力先鋒板塊就在於房地産和有色金屬。

    或許，重新恢復信心後的市場“瘋狂”也在孕育之中！