“全民炒房”轉戰“全民PE”狂熱之下的隱憂

　　創業板、中小板帶來越來越多的造富神話，掀起一場近乎全民的PE(私募股權投資)狂潮，在股市二級市場、樓市賺錢效應消退的環境下，民間資金如潮水般涌向PE/VC（風險投資）領域。

　　清科集團CEO兼總裁倪正東在第十屆中國創業投資暨私募股權投資中期論壇表示，2010年上半年，中外創投機構共新募基金61隻，其中新增可投資于中國內地的資本量為58.28億美元，近乎于去年全年的總量；上半年共發生295筆投資交易，其中已披露金額的235筆投資總量共計15.87億美元；同時，上半年共有136筆VC退出交易，其中利潤咋舌的IPO退出高達123筆！

　　上市退出創財富神話

　　深交所數據顯示，截至6月30日，創業板共有90家公司掛牌上市，這90家公司總股本107億股，總市值3510億元，共募集資金660億元。90家創業板公司中，有59家公司在IPO前獲得了風險投資，佔比達65%；而在所有申報上創業板的300多家企業中，有210家獲得了風險投資，佔比達62%。

　　對創業板公司的投資獲得較高回報，以發行價計算，VC/PE投資創業板企業的投資增值率平均為12倍。若從不同投資時間的回報看，越早的投資增值率越高。

　　在投資創業板企業的102家投資機構中，大致可分為風投機構、私募機構、券商直投三大類，分別為64家、35家、3家，佔比分別為62.75%、34.31%和2.94%。其中，風投機構平均投資時間為2年4個月，平均投資市盈率10.98倍，平均投資增值率13.59倍。

　　即便拋開市場化發行後發行市盈率的高漲，僅僅從首批上市的28家創業板公司來看，風投已經獲得了豐厚的回報。達晨創投有3家企業首批登上創業板，分別是億緯鋰能（300014）、愛爾眼科（300015）和網宿科技（300017）。以去年10月30日上市首日的收盤價計，達晨在上述三公司的投資已博得近15倍的平均回報率。粗略估算，達晨創投于2007-2008年在億緯鋰能、愛爾眼科和網宿科技三家公司累計投資為4295萬元，上市首日這筆初始投資帶來了6.35億元的賬面浮盈。

　　中小板上市公司同樣給風投帶來了巨大收益。以今年6月登陸中小板的康盛股份（002418.SZ）為例，發行價為19.98元/股，發行市盈率為46.57倍。而在2006年11月該公司獲華睿、立元創投等機構投資6055萬元，完成上市後，浙江華睿投資賬面回報金額達約1.069億元，賬面回報率約11倍，立元創投賬面回報金額達約2.14億元，賬面回報率約11倍，其他機構投資者也分別獲6至11倍不等的賬面回報。

　　資金瘋涌

　　上市退出帶來的高回報刺激著所有投資人的神經，隨著市場化發行、發行市盈率的攀升，各路資金瘋狂地涌向PE/VC領域。

　　清科集團統計數據顯示，2010年上半年，中國風投市場上，無論新募基金數還是募資總額均走出漂亮的上揚曲線，漲勢十分喜人。上半年，中外風投機構共新募集61隻基金，同比快速回暖，較去年同期的35隻新募基金數漲幅為74.3%；新增可投資于中國內地的資金額為58.28億美元，環比同比均有大幅增長，漲幅分別為67.3%和145.7%，不僅較2008年上半年53.10億美元的峰值相比有所增加，而且幾乎達到2009全年募資總量。

　　清科數據還顯示，2010年上半年共有59家曾獲VC支持的中國企業上市，涉及123筆IPO退出交易，平均投資回報倍數為14.16倍。其中，6家企業共計15筆IPO發生於海外資本市場，平均投資回報倍數只有2.82倍；其餘53家企業共計108筆IPO均發生於內地資本市場，平均投資回報倍數為15.22倍。

　　創投財富效應的示範，吸引了大量民間資金，成為繼全民炒樓之後的又一投資熱點。5月中旬，由中國風險投資研究院&&在溫州舉辦的“民間資本發展高峰會”，會場上1000多個座位座無虛席，甚至過道上都擠滿了人。6月26日，溫州成立了提供民間資本與項目運作對接服務的民間資金投資服務中心，政府欲以此引導民間資本投資傳統産業的改造工程以及電子信息、生物醫藥等朝陽産業。

　　溫州各類形式的本土風投或投資公司已有100多家，喜臨門集團、傳化集團、萬向集團、橫店集團等傳統大型企業也紛紛涉足風險投資。

　　資金的涌入，中小板、創業板的高市盈率發行，帶動風險投資市盈率的走高。永宣投資總裁馮濤介紹，往年風險投資的投資價格平均為五六倍市盈率，目前在創業板概念的拉動下漲到了10多倍，個別項目投資市盈率甚至高達二三十倍之多。但即便這麼高的市盈率，仍有許多風投基金爭搶。

　　倪正東表示，當前12、15倍的市盈率，意味著創投行業有一點狂熱，泡沫有變大的趨勢。但還有更多的人擁著進來，認為VC、PE就是賺錢的。他認為，VC叫風險投資，進入VC行業是需要謹慎和理性的。

　　深圳創新投集團總裁李萬壽也在論壇上坦陳，2008年該集團投資了40多個項目，耗資13億元。今年上半年投資了30個項目，消耗超過10億多元，投資力度大大提高。但低成本的項目比過去大為減少，pro-IPO階段的項目更少。

　　狂熱之下的隱憂

　　談到當前風險投資的狂熱，賽富亞洲投資基金首席合夥人閻焱表示，隨著風投行業的壯大，中國的企業家越來越“聰明”，對投資市盈率的期望值越來越高。創業板上市公司首發市盈率達到80倍，風投的進入門檻相應抬高，低於10倍市盈率的投資變得幾乎不可能。如果這種趨勢延續，今後幾年內，人民幣基金以套利為主的賺錢模式將遇到挑戰。

　　閻焱認為，尤其是風投蜂擁而上炒高了新興産業的估值。如太陽能，所有的VC只要涉及新能源、太陽能都參與，結果把太陽能行業估值炒得很高。實際上仔細分析會發現，太陽能生産硅的過程中所消耗的能量、電力，需要它十年的發電才能賺回來，而中國絕大部分的太陽能發電壽命還不到十年。

　　倪正東也提醒，長期來説，過高的平均上市市盈率是不成熟的，只有個別創業板上市公司基於高成長，市盈率100、200倍是合理的，預計再過兩年，很多高市盈率故事都將變成曾經的神話。VC、PE之間的競爭導致投資估值過高，對於整個行業有害，長期下去會傷害整個風投行業。

　　倪正東還指出，PE也不是人人都可以參與的，因為PE不僅僅需要資金，還需要增值服務。VC和PE本身是一個投資的工具，有其特有的模式和規則。全民VC、PE是不現實的，未來可能會有很多機構的命運很慘。

　　深圳達晨創投創始合夥人、董事長劉晝指出，從今年上半年的情況看，該公司最大的壓力不是項目源的數量問題，而是項目源的價格問題。達晨創投原則上出價不超過10倍市盈率。他預計，創業板的高估值狀態在今年10月份以後會有改變，平均市盈率應當回歸至30-50倍左右的水平，相應的創投成本在下半年或者明年會跟著下降，從成本來講，現階段是一個泡沫階段。

　　劉晝還表示，從募資角度看，今後的趨勢將是社會資金投資有品牌、有專業優勢的創投企業。估計今後中國進入第一方隊的創投也就是20家左右，日子過得好的就50家左右，目前上千家的創投市場必然産生分化。