海普瑞泡沫真相：賽諾非閃現高盛魅影

    7月14日，海普瑞（002399.SZ）收報124.19元，距其5月7日創出的188.88元跌幅達34%，股票市值縮水258億元。

    但人們對海普瑞業績高成長的真實性及可持續性的懷疑，並沒有隨著時光的流逝而減輕。

    近日，一位接近監管層人士向記者透露，“海普瑞高價發行背後的問題很多，管理層一直在密切關注，最擔心的是，海普瑞148元天價發行有可能是高盛作局，一旦高盛日後退出，海普瑞的業績和股價會一落千丈。”

    記者調查發現，奠定海普瑞高成長性進而以兩市第一高價IPO的推手，跟上市公司第三大股東兼國際大行高盛密不可分；而且，負責高盛與海普瑞融資談判的首席生物分析師竟身兼高盛衛生保健投資銀行部執行董事，其投研部門之間所謂的防火墻由此可見一斑。

    高成長迷霧

    公開數據顯示，海普瑞IPO得以73.27倍市盈率、148元高價成行，完全得益於業績高速成長的表現。

    2008年，海普瑞營業收入、凈利潤分別同比增長45.37%、136.78%；2009年，公司業績再次狂飆，營收和凈利分別較上一年增長411.03%、401.30%；最近三年複合增長率年均高達172.56%。

    今年上半年，海普瑞的高成長態勢得以延續。6月18日，海普瑞業績預增公告稱，經初步測算，預計公司上半年實現凈利潤同比增長100%-150%。

    但是，記者考察其歷年來銷售收入客戶結構發現，這種持續翻番的高成長態勢，是建立在銷售收入嚴重依賴大客戶風險之上。

    最近三年，海普瑞排前五名客戶銷售佔當期銷售收入的比例分別為97.77%、97.95%、93.82%，且對個別客戶高度依賴。

    2007年，海普瑞對全球最大的肝素類産品生産企業賽諾菲-安萬特（Sanofi-Aventis）的銷售收入佔其主營收入的41.49%；2008年，對美國標準肝素製劑生産企業APP的銷售佔其主營收入的64.44%；2009年，對賽諾菲-安萬特的銷售佔其主營收入的67.68%。

    伴隨單一客戶銷售佔公司主營收入比例逐年攀升的結果是，相關國際制藥公司對海普瑞肝素鈉産品採購金額隨之巨幅波動。

    2008年，海普瑞對第一大客戶APP的銷售收入為2.8億元，較2007年增長4.3倍。2009年，海普瑞對賽諾菲-安萬特的銷售收入為15.05億元，較上年增加18.9倍。

    海普瑞招股書強調，公司作為肝素鈉原料藥供應商，其最終客戶為標準肝素製劑和低分子肝素製劑生産企業。由於歐美藥政管理的特點和對原創藥保護的政策，使標準肝素製劑和低分子肝素製劑企業非常集中，Sanof-Aventis、Pfizer、GlaxoSmithKline、LEO、Sandoz、APP、Ratiopharm和ROVI八家企業的低分子肝素和標準肝素製劑銷售額，佔市場銷售總額的90%以上，下游産業的高度集中是導致公司客戶相對集中的最主要原因。

    奇怪的是，賽諾菲-安萬特2009年營收307.49億歐元，較上年僅增長6.7%，而其對海普瑞肝素鈉原料藥的採購金額卻從2008年的7560.67萬元人民幣猛增至150532.22萬元人民幣。

    無獨有偶，2009年，APP對海普瑞肝素鈉原料藥的採購金額為26451.49萬元，較2007年的採購金額527925萬元猛增400%以上。與此爆炸式增長形成強烈反差的是，2008年、2009年，APP連續兩年虧損，凈利潤分別為-3.03億美元、-3000萬美元。

    顯然，海普瑞營業收入年均高達172.56%的增長，完全是由於上述國際制藥公司對肝素鈉原料藥全球採購政策的調整，在削減其他地區肝素鈉原料藥廠商採購規模的同時，成倍加大對海普瑞的集中採購。

    業內人士指出，如果嚴重依賴大客戶是海普瑞無法規避的風險，那麼賽諾菲-安萬特、APP在産品銷售並未顯著大幅增長，甚至經營虧損的情形下，異常加大對海普瑞的採購規模，難道不是主動製造對原料供應商的依賴風險？

    而且，賽諾菲-安萬特、APP等國際知名制藥公司加大對海普瑞肝素鈉原料藥的集中採購，竟是在産品售價逐年大幅上漲的情形下發生。

    2008年，海普瑞FDA級肝素鈉産品售價為22545.33元，較上年上漲110.8%。2009年，海普瑞FDA級肝素鈉産品售價為30397.76元，在2008年售價基礎上再次提價34.8%。7月6日的股東會上，海普瑞董事長李鋰表示，近日公司産品售價在國際市場上有一定幅度上漲。

    業內人士指出，在肝素鈉原料藥採購規模同比暴增十幾倍的情形下，賽諾菲-安萬特對海普瑞接連提價欣然照單全收，不能説不是個商業奇跡。

    按照海普瑞公佈的FDA等級肝素納售價及賽諾菲-安萬特銷售收入計算，賽諾菲-安萬特2009年從海普瑞採購的肝素鈉原料藥為4.95萬億單位，2008年從海普瑞採購的肝素鈉原料藥數量為0.34萬億單位，採購規模大增13.8倍。

    那麼，賽諾菲-安萬特為何成為海普瑞業績連年翻番的白衣騎士呢？

    高盛利益鏈魅影

    三年前，高盛以491.76萬美元、折合人民幣3688.23萬元投資，歷經分紅送股至上市前持有海普瑞4500萬股，僅為0.675元的每股成本，無論相對148元的發行價，還是目前124.19元的市場價，回報都堪稱驚人。

    然而，高盛的利益並不僅局限于海普瑞的股權投資回報，其背後極其隱秘的利益鏈令人對海普瑞的未來前景更加擔憂。

    2009年6月8日-11日，高盛舉行第13屆全球衛生保健行業年度報告會，海普瑞兩大客戶賽諾菲-安萬特、APP的實際控制人德國費森尤斯（Fresenius Medical Care AG & Co. KGaA）均為高盛投資報告會座上賓，此外，Pfizer、GlaxoSmithKline等國際巨頭制藥公司亦為嘉賓。

    從高盛報告會參會公司名單看，海普瑞列舉的賽諾菲-安萬特等佔全球市場銷售90%以上的八大肝素製劑巨頭公司，有四家為高盛投資報告會捧場。負責高盛與海普瑞融資談判的首席生物分析師羅伯特.金( Robert King,)，為會議重要發言人之一。

    會議日程安排顯示，相關投行人士還安排近20家非上市公司高級管理人員內部研討會，高盛在全球衛生保健行業內的影響力由此可見。

    事實上，高盛的影響力不僅限于組織一場投資報告會、邀請明星公司捧場，而是在全球衛生保健産業鏈內都有舉足輕重的話語權，且與一些國際巨頭建立了非同一般的利益聯盟。

    2009年12月21日，海普瑞最大客戶賽諾菲-安萬特斥資21億美元收購非處方健康産品製造商Chattem Inc，主持此次收購的投資銀行仲介機構恰為高盛，行動負責人同樣為主導高盛參股投資海普瑞的羅伯特?金。除首席生物分析師，羅伯特.金還有一個不甚為人所知的身份——高盛衛生保健投資銀行部執行董事。

    高盛與賽諾菲-安萬特的歷史淵源深厚，早在2004年賽諾菲與安萬特合併成立時，高盛便為合併一方的投行顧問團隊之一，但高盛與賽諾菲-安萬特非同一般的利益關聯不僅體現在收購兼併項目財務顧問服務上。

    高盛對外發佈的資産管理報告顯示，高盛旗下的歐洲核心股權投資組合基金（GS Europe CORE Equity Portfolio）早在2007年就曾重倉買入賽諾菲-安萬特，當時為該基金的第四大重倉股，佔基金凈值比例3.5%。

    2009年12月31日，高盛旗下的國際結構性靈活股權基金（Goldman Sachs Structured International Equity Flex Fund）重倉持有賽諾菲-安萬特，持股市值佔基金凈值比例高達3.1%，為該基金第一重倉股；國際股權紅利優選基金（Goldman Sachs International Equity Dividend and Premium Fund）同樣持有賽諾菲-安萬特，持有股權市值佔基金凈值的比例為1.6%，為該基金十大重倉股之一。

    海普瑞董事長李鋰談及高盛投資從中獲取驚人回報之時曾公開表示，對一家股東不要看它賺了多少錢，要看它對公司的價值增長作了多大貢獻。李鋰言外之意昭然——海普瑞的業績高成長與高盛參股及其增值服務密不可分。

    至於海普瑞選擇高盛合作的原因，公司總經理、董事單宇指出，高盛的團隊專業、敬業、坦誠，“個別投行，總是想先看你的底牌，然後再亮自己的底牌；高盛就做得很坦然，前期問題解決之後，大家就都直接亮出底牌。”

    對高盛投行團隊增值服務的能力毋庸置疑，高盛參股後，海普瑞最近三年營業收入年均高達172.56%的複合增長率便是明證。但問題是，海普瑞業績增長嚴重依賴大客戶集中採購是否能夠持續，過度依賴某一大客戶超大規模採購是正常的商業模式還是某種利益力量的隱形安排？

    有業內人士認為，海普瑞只是高盛全球股權投資利益鏈條上的一顆棋子，高盛和“百特事件”的出現才令海普瑞業務大發展的轉折，賽諾菲-安萬特、APP等肝素製劑國際巨頭公司選擇同海普瑞建立長期合作關係，應與所謂的高盛投行上下游客戶資源整合增值服務有關。

    問題是，一旦高盛在未來12個月退出後，誰能保證賽諾菲-安萬特等巨頭公司仍一如既往堅持現行採購政策，且那些銷售動輒佔海普瑞主營業務收入60%-70%的單一大客戶，日後不會強迫海普瑞大幅降價？

    業內人士對海普瑞的上述擔憂與目前監管層的最大憂慮不謀而合——高盛退出後海普瑞的業績不幸大幅下滑，那些在二級市場上搏殺海普瑞的中小投資者命運可想而知。