中金公司：哪些行業會在升值中受益？

　　當前的政策討論中，對可能因為人民幣升值造成傷害的産業關注極大，而對人民幣升值有可能收益的行業及消費者的利益卻較少提到。

　　本次匯改重啟，早報特重新摘錄中金公司2010年3月22日研究報告--《人民幣升值對行業的影響》，以期從更多視角觀察人民幣匯率改革。該份報告認為，大多數行業(特別是對進口大宗商品依賴度高的行業)會從人民幣升值中受益。

　　必須提出的一點是，人民幣改革涉及中國各個産業與所有消費者利益，其引起的爭論和關注理所當然。

　　我們利用中國最新出版的涵蓋中國全部行業的投入産出表，計算了人民幣升值對行業的影響。結果顯示，大多數行業(特別是對進口大宗商品依賴度高的行業，如石油加工和天然氣生産行業、金屬加工行業、交通運輸設備和金屬採礦行業)會從人民幣升值中受益，而出口依存度較高的受損行業(紡織服裝)所受損失較小。

　　令人驚訝的是，出口依存度較高的電子産品製造業、電氣設備行業和通用、特種設備行業甚至小幅受益於人民幣升值，這是由於它們原材料中較大部分來自進口，因此國內銷售受益程度大於出口受損程度。

　　我們預計，人民幣不太可能出現一次性大幅升值：因為外需正在恢復，但前景仍然具有不確定性；近期歐元對美元貶值已經推動人民幣名義有效匯率上升。人民幣一次性大幅升值將使人民幣對歐元和其它貨幣升值幅度過大。

　　另外，2005年7月21日，人民幣對美元一次性升值2.1％，拉開了人民幣匯率改革的序幕，但時至今日，這是僅有的一次性升值。2005 年中國經濟失衡遠比目前嚴重，經濟過熱且貿易順差激增；但目前貿易順差與2008 年高點相比已有所收窄，經濟並未出現過熱跡象。因此，本次人民幣升值幅度可能要比2005年溫和得多。

　　人民幣升值未必損害出口和就業

　　事實上，過去的人民幣升值並沒有損害中國的出口和就業。人民幣自2005年7月與美元脫鉤後對美元升值了17.5％，但中國在美國進口市場的份額仍持續擴大，甚至在金融危機爆發後仍是如此。中國的出口並未受人民幣匯率的顯著影響，部分原因是中國的出口中包含了較大部分的進口中間商品。

　　目前市場擔心，即使人民幣只是漸進升值，中國一些低利潤率的勞動密集型行業的出口也會垮掉。但中國服裝和鞋類出口企業最近的經歷表明這些擔憂是沒有道理的。中國服裝和鞋類出口企業在美國市場的主要競爭對手來自墨西哥。2009年中國在美國服裝和鞋類市場的份額是46％，而墨西哥是37％。雖然人民幣對墨西哥比索自2000年以來一路升值，中國在美國紡織服裝市場的份額卻從2000年的21％升至2009年的48％。

　　金融危機爆發後，從2008年9月至2009年3月人民幣對墨西哥比索升值了39％，導致中國出口企業的成本相對於其競爭對手大幅上升。中國出口企業在美國服裝和鞋類市場的份額的確從46％下降至42％，但人民幣/墨西哥比索匯率穩定下來之後，中國出口企業的市場份額即迅速反彈，甚至高於人民幣大幅升值之前的水平。

　　這意味著，即便突然發生巨大的匯率衝擊，對中國出口市場份額也只有暫時的影響。一旦中國出口企業一段時間後適應了這種衝擊，它們將能夠重拾競爭力。換言之，一些勞動密集型行業的低利潤率並不意味著它們缺乏應對人民幣升值的能力。

　　受益行業多於受損行業

　　從成本/收入角度來看，人民幣升值將導致以美元計算的成本上升，從而對企業出口産生負面影響，但其同時亦有助於國內市場的銷售，因為人民幣升值會降低原材料的進口成本。對成本/收入進行全面衡量需要綜合考慮人民幣升值對出口和國內銷售的影響。

　　人民幣升值對某一行業的總體益處(或産生的成本)取決於兩個因素：出口依存度(出口在總産出中的佔比)和國內成本在總成本中的比重。出口依存度和國內成本較高的行業(如紡織服裝製造業)可能由於人民幣升值而蒙受更多損失，而出口依存度較低、原材料進口依賴性更強的行業(例如大宗商品加工行業)將從人民幣升值中受益更多。市場和媒體報道把焦點主要放在了人民幣升值對出口行業成本的影響上，而淡化了對進口行業的潛在益處。

　　綜合對出口和國內銷售的影響，我們模擬了人民幣升值5％情況下各行業利潤將會發生的變化(見表)。我們得出若干結論：人民幣升值的贏家是依賴大宗商品進口的重工業。人民幣升值5％將使石油加工和天然氣生産行業、金屬加工行業、交通運輸設備和金屬採礦行業的成本分別降低2％、1.3％和1％。

　　辦公設備行業和紡織服裝行業將受損。人民幣升值5％將使辦公設備行業和紡織服裝行業的成本分別上升1％和0.8％，主要由於這些行業更依賴於出口和/或其供應鏈主要在國內。

　　令人驚訝的是，電子産品製造業、電氣設備行業和通用、特種設備行業小幅受益於人民幣升值，這是由於它們使用的原材料中較大部分來自進口，因此國內銷售受益程度大於出口受損程度。

　　實際上，受益於人民幣升值的行業多於受損的行業。這一結論並不符合人民幣升值令中國企業普遍受損的傳統觀點，這是因為升值對中國出口的不良影響在爭論中佔據了主導地位，而有利的貿易條件所帶來的益處卻受到低估。

　　機構來源：中金公司