山東黃金：估值高企 維持增持評級

　　在經歷了2008 年的快速增長後，山東黃金（600547.SS）在未來2-3 年逐步進入穩定增長期。增長的動力將主要來源於現有礦山的深部探礦成就和集團黃金資産的注入，以及未來對通脹預期導致的金價走高。我們預計09-10 年凈利潤分別增長31.7％和39.5％，維持增持評級。

　　山東黃金（600547.SS）2009 年中期營業收入下滑4.30％，利潤總額增長0.43％，凈利潤減少2.06％。實現EPS0.68 元，略高於我們預期。ROE 下降4.79 個百分點，為 18.50％，增發代來凈資産的增加拉低了ROE 水平。

　　報告期內，我們發現公司礦金毛利率相對08 年度下滑了近8個百分點，我們認為這是由於黃金價格的上漲，公司適當降低了礦金的入選品位。同時通過提高礦石處理量，增加礦金採出，來保證利潤絕對數的增長。我們認為這趨勢在未來黃金價格保持高位時仍將出現。我們預計2009 年礦金産量將增長19.36％，達到18.56 噸。黃金價格將上漲7.84％達到210 元/克的水平。

　　上半年公司業績基本與去年同期持平主要在於比較期內黃金價格波動不大，我們預計2009 年下半年業績同比將出現大幅增長200％以上。主要在於：1）預計受到寬鬆流動性影響，黃金價格在下半年依然保持高位，金價同比將提高。2）去年下半年，公司公司對部分資産進行了報廢和減值處理等一次性因素的影響。3）下半年黃金的産量略有增加

　　通過對公司現有礦山及相應採礦權證情況的分析，以及國家對“一礦一證”的規定，我們認為隨著周邊礦區勘探的進行，未來仍然存在有新礦山資源注入的可能，2010 年公司礦産金有望達到21 噸的水平。

　　短期內，隨著市場對流動性收縮的擔憂，整體估值水平大幅回落，但我們流動性不會出現大幅收縮的的局面，寬鬆的貨幣政策仍將持續，因此我們維持增持評級。

　　機構來源：東方證券

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責編：張福偉