自今年6月初中小企業私募債（也就是俗稱的“垃圾債”）開閘後至今，運行已有近兩個月的時間。昨天，由中國證監會債券市場改革發展領導小組辦公室主辦、中國證券業協會、上海證券交易所（上證所）和深圳證券交易所（深交所）協辦的“中小企業私募債券業務培訓會”在上海召開。

　　與會券商人士表示，對中小企業私募債的風險警示、以及鼓勵承銷機構研究創新方式發行中小企業私募債，是此次會議提出的兩大要旨。

　　不會為“違約”背書

　　在該次會議上，證監會債券辦公室主任霍達表示，雖然中小企業私募債推出後情況良好，但此次培訓的主要目的不是簡單的高歌猛進，而是要充分警示中小企業私募債券的業務風險。

　　“霍達尤其指出，現在社會上有一些觀點認為，由於中小企業私募債由兩市交易所備案發行，因此交易所會對中小企業私募債的違約風險承擔責任，這種觀點是不對的。”上述參會人士説道，包括地方政府引導的地區企業發行中小企業私募債，地方政府也不會為這些債券背書（即擔保、責任保證）。

　　霍達稱，要高度重視發行人的違約風險，因為債券違約是市場經濟的常態。

　　據穆迪統計數據，國際上高收益債的違約率為5.04%。雖然國內信用債有20年沒有出現實質性違約，但是私募債券將來出現違約是必然的，各方應及早建立共識，以市場化的方式應對。

　　此前就有數名業內人士表示，由於中國境內發行的企業債，到目前為止都沒有出現違約無法對付的情況：“因此無論從發行人這裡，還是承銷商、投資者，都有一種觀念認為政府會兜底。”

　　造成這種較為普遍的觀念是因為，中國債券史上出現兩次的“C級”債券——福禧債和山東海龍債，都在地方政府的擔保下解除了違約風險。而近期發生的江西賽維LDK公司陷入資金鏈危機後，其所處的新餘市政府也被媒體報道會向其伸出“援手”，即便是新餘市政府已經澄清不會為企業兜底。

　　據券商相關業務人員表示，在各地做中小企業私募債的過程中，地方政府的熱情很高。一浙江地區券商做私募債承銷人士就曾表示，“確有不少地方政府、地方發改委明示，會對發債企業今後的償付能力予以支持。”

　　“擔保還是非常必要”

　　霍達在此次會議上還指出，在當前階段，擔保作為中小企業私募債券的增信措施還是非常必要的，這個成本不能省。“但可以考慮一定的靈活性，例如不強求全額擔保，允許部分比例的擔保。”

　　據券商人士提供的債券發行材料可見，雖然兩市交易所發佈的《證券公司開展中小企業私募債券承銷業務試點辦法》並未對擔保有強制要求，但從已發行的中小企業私募債來看，這些債券均有一定程度的擔保措施。

　　擔保措施一般為第三方擔保，為債券外部增信的方式。

　　上證所總經理助理夏建亭昨日所述，截至目前，上證所共受理了31家企業的中小企業私募債發行申請，其中28家已通過備案，3家推遲備案（因涉及房地産、建築施工等原因）。已通過備案的28家均有一定程度的擔保措施，其中7家並附有評級機構的信用評級（最高AA+，最低A-）。深交所公司管理部副總監蔡偉彬亦表示，截至目前，深交所已受理中小企業私募債申請企業18家，其中16家通過備案。

　　值得關注的是，今年7月6日中國證券業協會組織召開了中小企業私募債承銷業務試點工作座談會，討論並通過了《證券公司中小企業私募債承銷業務盡職調查指引》，要求承銷券商對發行人的基本情況、尤其是最近兩年重大股權變動情況、業務和技術情況、公司治理情況、財務狀況、持續經營能力等做盡職調查。“雖然説是備案制，但盡職調查的模式就像IPO（首次公開發行）一樣。”上述券商債券承銷人士不禁感嘆道。

　　正由於中小企業私募債試點初期，債券安全系數不斷被抬高，導致債券的收益率普遍不高。

　　上證所已完成發行的14筆中小企業私募債，利率基本在7%～10%之間，僅有1家超過10%，達到11%。參與的投資者也以機構投資者為主，包括34個機構賬戶，1個個人賬戶。深交所已完成發行的中小企業私募債共有12家，發行利率區間在8%～13.5%，加權平均利率為9.4%，但高過10%的也僅有三家。其中，發行利率達到13.5%的為12巨龍債。

　　“風險越高、收益越高，這是必然的。今後隨著規模的擴大，應該會逐步降低，投資人的興趣也會被更多地激發。”該人士説道。

　　可設置特殊條款增信

　　此次會議上，還對中小企業私募債的創新方向予以了討論。

　　夏建亭在會議上指出，在設計債券內部增信中，可以使用自身資産抵押質押、應收賬款質押、專項償債基金、分紅政策、優先/次級結構、認股/轉股條款及一些限制性的特殊條款，例如限制資産抵押給其他方、限制新增貸款、限制負債率、限制出售核心資産等。

　　事實上，中小企業私募債的可發展路徑有很多。目前最受業內關注的莫過於債券設計的“認股/轉股”特殊條款。

　　根據《中小企業私募債試點辦法》産品設計相關規定，私募債券可以設置附帶認股權或者可轉股條款，但是應當符合法律法規以及證監會有關非上市公眾公司管理的規定。

　　據清科集團日前發佈的調查報告，目前缺乏可投項目的PE（風險投資）對附帶認股權或者可轉股條款的中小企業私募債尤其關注。

　　在這些私募債發行人中，不少企業的財務狀況相當不錯，很多所處行業也為新興行業，將來IPO的可能性極高。