□徐輝
進入2010年後,市場波動突然大幅增加。這主要是投資者原有的幾大預期受到外力的強力衝擊,導致預期存在逆轉的可能,進而造成了市場的大幅波動。從目前情況看,央行組合拳已經多少改變了市場原有預期。當然,當前央票利率輕微波動,對市場整體估值中樞並無太大影響,股市基於估值的系統性風險有限。當前,值得關注的一個問題是,地産與大盤背離,其邏輯存在明顯問題:要麼是地産股被錯殺,要麼大盤要補跌。
央行組合拳改變市場預期
央行在本週和上周分別調整了一年期和三個月的央票利率,本週四的三月期央票利率沒有如市場預期般上調。與此同時,央行在新年後顯著加大了回籠資金的力度。總體看,央行的組合拳使得市場預期出現一定程度的改變,投資者開始較為謹慎地看待2010年上半年的行情。
從事件的成因來看,有幾個因素促使央行下手調整央票利率:一是12月的CPI數據可能超出預期,現在普遍預期12月的CPI達到2%;二是央行回籠資金不順利,不得不提高央票利率;三是央行對商業銀行在年初的大量放貸不滿意。
從事件效果來看,資本市場的衝擊是相當明顯的,股市連續出現高開低走的格局,投資者普遍感覺一頭霧水。不過,從債券市場的運行情況來看,債券收益率沒有明顯提升,這説明市場的資金總體供應還是充裕的,央行收緊貨幣仍在資本市場的承受範圍內。但可以看到一些券商以開始調整對市場的看法。首先,2010年市場前高後低的共識面臨衝擊,部分機構開始調低上半年股指上漲的預期;其次,加息期的到來早于市場前期的預測。
央票利率波動對估值中樞影響有限
筆者認為,當前央票利率上調説隱含的資金價格上漲,對於股市估值中樞本身影響不大;當前股市收益率對於債市的優勢依然較為明顯。
一方面,當前股市基於2009年上市公司收益的市盈率在22倍左右,基於2010年上市公司收益的收益率在17倍左右。也就是説,基於2009年和2010年上市公司業績的當前股市收益率分別在4%和5.9%的水平上。另一方面,當前十年期國債利率在3.68%。兩相比較,股市的吸引力依然明顯大於債市,股市的系統性風險有限。
當然,這一論斷的前提有兩個:第一,債券收益率不出現大幅提升;第二,上市公司2010年的利潤提升水平基本符合預期(不低於25%)。
筆者認為,只要2010年利率增長依然保持原有預期,三次加息後的十年期國債收益率大體會在4.5%左右,依然會低於股市基於2010年5.9%的收益率水平。也就是説,即便三次加息後,股市依然會保持對債市的吸引力。
地産指數與大盤背離存在邏輯問題
最近半年來,地産指數與大盤明顯背離。地産指數下破年線與股市處於3000點之上存在明顯的邏輯錯誤。要麼是地産股被錯殺,要麼大盤要補跌。
去年7月份以來,地産指數就開始逐級下行,本週地産指數下破年線。與此同時,我們看到滬綜指依然保持在3220點的水平,距離年線有550點的距離。應該説,這種運行狀況是存在明顯的邏輯問題的。
假定地産指數下跌是合理的,未來地産指數將進一步確認跌破年線、進入熊市(年線作為牛熊分界線)。地産指數的這種走勢,所蘊含的行業意義在於,地産業出現了非常明顯的行業拐點,土地價格、房屋價格將出現逆轉,開發商信心指數將明顯回落,新房開工量將大幅縮減,新屋成交量也將出現30%以上的回落。
如果地産業出現這種狀況,大盤處在3200點顯然就是不合理的。因為眾所週知,地産業牽涉著50多個子行業,它如果出現大規模的成交量萎縮,必然使得宏觀經濟運行出現大幅度的逆轉。在這樣一個背景下,機構們預期2010年上市公司整體利潤增長25%顯然是不可能實現的,相反的情況將是,上市公司整體利潤增長下滑25%,甚至更多。基於這樣一個前提,前面我們所演算的股市、債市收益率對比將出現逆轉,股市基於2010年業績的收益率將回落到3.2%,將明顯低於債市3.68%的水平。不需要加息,大盤就將呼嘯而下。
當然,説地産業出現了逆轉僅僅是我們當前的一個假設。筆者認為,地産板塊現在事實上是一個防禦性的板塊,因為如果地産業沒有出現拐點,這將是地産板塊的一個階段性底部;而如果地産板塊出現了拐點,大盤的風險並不比地産板塊要小。
(作者為中證投資公司首席分析師)
責編:韓文燕
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