地産與大盤背離説明了什麼

　　□徐輝

　　進入2010年後，市場波動突然大幅增加。這主要是投資者原有的幾大預期受到外力的強力衝擊，導致預期存在逆轉的可能，進而造成了市場的大幅波動。從目前情況看，央行組合拳已經多少改變了市場原有預期。當然，當前央票利率輕微波動，對市場整體估值中樞並無太大影響，股市基於估值的系統性風險有限。當前，值得關注的一個問題是，地産與大盤背離，其邏輯存在明顯問題：要麼是地産股被錯殺，要麼大盤要補跌。

　　央行組合拳改變市場預期

　　央行在本週和上周分別調整了一年期和三個月的央票利率，本週四的三月期央票利率沒有如市場預期般上調。與此同時，央行在新年後顯著加大了回籠資金的力度。總體看，央行的組合拳使得市場預期出現一定程度的改變，投資者開始較為謹慎地看待2010年上半年的行情。

　　從事件的成因來看，有幾個因素促使央行下手調整央票利率：一是12月的CPI數據可能超出預期，現在普遍預期12月的CPI達到2%；二是央行回籠資金不順利，不得不提高央票利率；三是央行對商業銀行在年初的大量放貸不滿意。

　　從事件效果來看，資本市場的衝擊是相當明顯的，股市連續出現高開低走的格局，投資者普遍感覺一頭霧水。不過，從債券市場的運行情況來看，債券收益率沒有明顯提升，這説明市場的資金總體供應還是充裕的，央行收緊貨幣仍在資本市場的承受範圍內。但可以看到一些券商以開始調整對市場的看法。首先，2010年市場前高後低的共識面臨衝擊，部分機構開始調低上半年股指上漲的預期；其次，加息期的到來早于市場前期的預測。

　　央票利率波動對估值中樞影響有限

　　筆者認為，當前央票利率上調説隱含的資金價格上漲，對於股市估值中樞本身影響不大；當前股市收益率對於債市的優勢依然較為明顯。

　　一方面，當前股市基於2009年上市公司收益的市盈率在22倍左右，基於2010年上市公司收益的收益率在17倍左右。也就是説，基於2009年和2010年上市公司業績的當前股市收益率分別在4%和5.9%的水平上。另一方面，當前十年期國債利率在3.68%。兩相比較，股市的吸引力依然明顯大於債市，股市的系統性風險有限。

　　當然，這一論斷的前提有兩個：第一，債券收益率不出現大幅提升；第二，上市公司2010年的利潤提升水平基本符合預期（不低於25%）。

　　筆者認為，只要2010年利率增長依然保持原有預期，三次加息後的十年期國債收益率大體會在4.5%左右，依然會低於股市基於2010年5.9%的收益率水平。也就是説，即便三次加息後，股市依然會保持對債市的吸引力。

　　地産指數與大盤背離存在邏輯問題

　　最近半年來，地産指數與大盤明顯背離。地産指數下破年線與股市處於3000點之上存在明顯的邏輯錯誤。要麼是地産股被錯殺，要麼大盤要補跌。

　　去年7月份以來，地産指數就開始逐級下行，本週地産指數下破年線。與此同時，我們看到滬綜指依然保持在3220點的水平，距離年線有550點的距離。應該説，這種運行狀況是存在明顯的邏輯問題的。

　　假定地産指數下跌是合理的，未來地産指數將進一步確認跌破年線、進入熊市（年線作為牛熊分界線）。地産指數的這種走勢，所蘊含的行業意義在於，地産業出現了非常明顯的行業拐點，土地價格、房屋價格將出現逆轉，開發商信心指數將明顯回落，新房開工量將大幅縮減，新屋成交量也將出現30%以上的回落。

　　如果地産業出現這種狀況，大盤處在3200點顯然就是不合理的。因為眾所週知，地産業牽涉著50多個子行業，它如果出現大規模的成交量萎縮，必然使得宏觀經濟運行出現大幅度的逆轉。在這樣一個背景下，機構們預期2010年上市公司整體利潤增長25%顯然是不可能實現的，相反的情況將是，上市公司整體利潤增長下滑25%，甚至更多。基於這樣一個前提，前面我們所演算的股市、債市收益率對比將出現逆轉，股市基於2010年業績的收益率將回落到3.2%，將明顯低於債市3.68%的水平。不需要加息，大盤就將呼嘯而下。

　　當然，説地産業出現了逆轉僅僅是我們當前的一個假設。筆者認為，地産板塊現在事實上是一個防禦性的板塊，因為如果地産業沒有出現拐點，這將是地産板塊的一個階段性底部；而如果地産板塊出現了拐點，大盤的風險並不比地産板塊要小。

　　（作者為中證投資公司首席分析師）

責編：韓文燕