葉檀：3000點是政策勝利 而非塔克金融學勝利

　　股市順利回到3000點。與周洛華先生在幾個月前有個約定，如果股市回到3000點，就寫一篇吹捧塔克金融學的文章。

　　現在如約而寫，但觀點卻是，這不是塔克金融學的勝利，而是貨幣政策的勝利。

　　第一個結論，通脹初期有牛市，通縮未必有牛市。

　　中國股市樓市之火爆，已到達上一輪通脹高峰期。在截至6月26日的一週內，上海商品房均價為16800元/平方米，而開發商還在比賽提價，國內成品油價也恢復到國際油價每桶147美元時期的歷史性高位。劉煜輝先生表示，考慮到價格上升因素，目前實際上已經處於負利率階段。不管專家學者、政府部門承不承認通脹預期，事實就是，貨幣源源不斷，利息被人為壓低，投資受到巨大的鼓勵。

　　從金融學來理解，什麼是通脹？就是企業未能通過提高勞動生産率和應用新技術等手段來消化增發的貨幣，導致消費物價或者資産品價格的急劇上漲。根據美國勞工部公佈的數據，一季度美國季環比勞動率增長1.6％，低於平均水準，而同期標普500指數下跌11.7％，從年初的931點到目前的919點，標普500指數並未大漲。道指與標普500指數在一季度大跌後隨即溫和反彈，但迄今並未到達年初高點。

　　這固然説明美國的去杠桿化發生了極大的效果，美聯儲補充的資金不足以應付泡沫崩塌後的資産品價格滑坡，同時也在反過來説明，通縮未必有牛市。只有結合實體經濟復蘇跡象的流動性恢復，才是股市上升的明顯信號。

　　中國的情況明顯不同。中國沒有生産效率的相關指標，從一二季度的工業增加值和就業率來看，實體企業效率只要不滑坡，就算是大利好。但不顧年初的經濟數據，中國A股市場上半年上漲62％，除了要歸功於上半年超過6萬億的信貸資金，還要歸功於流入資本市場的實體資金。昨天參加房地産下午茶，有朋友表示，從4月份開始，江浙一帶的民間資金開始明顯涌入樓市，這些大部分是從實體經濟退出的資金。可見，中國並不存在與美國相同的去杠桿化過程——個人借貸量如此之少，又不允許融資融券，又沒有資産證券化，哪來的去杠桿化？只存在實體經濟滑坡的現實。銀行與民間資金相繼大量入市，産生了兩個效果：基礎建設項目大量開工，資産價格大幅上升，房地産與汽車投資消費開始回暖。

　　結論是，這有關政策，無關效率。應該承認，在中國民企海外佈局的過程中，在10萬名大學生村官下基層的過程中，在西部基建的彌補式建設過程中，社會整體效率將有所提高，但可能被“國進民退”、企業家轉而成為投資家、基建成本上升的效率損耗所抵消。

　　按照傳統經濟學理論，這不是一個完整的經濟週期結束之後開始的另一個新週期，如薪資下降、消費市場恢復、技術革新所開創的股市與實體經濟的全面向好，而是寄生在上一個經濟週期尾巴上的一個巨型泡沫，是大量資金輸入所導致。A股泡沫之大比上一週期有過之而無不及，由於目前全球消費市場萎縮，資金去杠桿化沒有徹底結束，説明國內市場承受的通脹壓力更大，這從最近民間借貸利率急劇上升就可以看出。

　　説實話，如果中國有市場化的利率定價系統，政府發行貨幣而國債利率上升，陷入貨幣發行困境，根本不可能增發如此之多的信貸，與如此之多的基礎貨幣。

　　第二個結論，即使不進行並購重組式的改良，通過吹大資産泡沫，將産能過剩的結構性問題延後，在一定程度上可以增加經濟復蘇的信心。

　　我們在A股市場看到的是典型的中國式重組，即借殼上市，而不是華爾街傳統的良性並購重組。大多數並購重組並非 “免疫系統對有毒公司的清理”，而是為了搶奪市場佔有率，提高壟斷地位。如東星航空在地方政府主導下的重組，如曾經的第一百貨並購案，事實上，都沒有提升管理效率，而是壟斷了市場。除了在深發展股權收購上，深發展管理效率提高等極少數案例外，在大多數案例中，我們看到的是並購後圈錢，凈資産上升，而生産效率的同步滑落。

　　我非常相信這一理論，資産價格不是由供求關係決定的，而是由預期的收益和風險決定的。但目前的A股資本市場，決定預期的收益與風險的，不是塔克金融學，而是堅定的貨幣政策，我為此感到悲哀。

　　日本著名智庫“東京財團”向市場發出警告，稱日本版次級房貸危機恐一觸即發。

　　原因在於1999年亞洲金融危機末期，政府希望拉抬樓市刺激經濟，因此降低房貸條件，原本沒有還款能力的家庭也取得貸款。政府一番好意，假定未來10年日本經濟必然復蘇，企業薪資必然增長，誰知道短暫的復蘇之後是長期的痛苦呢？

責編：王玉飛