導語：CPI從去年7月的6.45%高點後逐步下滑到5月的3%，在經濟數據明顯走低的環境下，國家的貨幣政策依然受到但心通脹反彈的影響相對謹慎，倉石研究中心測算6月經濟數據將延續CPI和GDP雙雙明顯加速下滑的趨勢，CPI同比增速將回落到2.3%，二季度同比增速GDP降至7.5%，隨之新一輪政策放鬆已經箭在弦上，而央行于7月5日晚宣佈年內二次降息。

　　【數據預測】

　　1、CPI：【同比增2.3%】

　　根據商務部公佈公佈的每週各類商品運行價格(截止6月17日)食品類價格按照CPI統計權重加權環比較5月底下降-0.8%，農業部公佈的農産品批發價總指數同比增張2.1%，折算6月食品類價格同比上漲4.4%。同樣根據商務部監測，6月鋼鐵、煤炭、燃油、金屬等的價格下降明顯均超過0.2%，預計拉動非食品類CPI環比下降0.1~0.2%。加上2011年6月基數抬升，6月受到翹尾因素影響為1.5，綜合來看預計CPI同比增速將由上月的3%大幅下降到2.2~2.3之間(測算值為2.26%)。7月以後CPI翹尾因素將逐步下降，7月為1%，8月為0.7%，9月降制0.2在，新增漲價因素已經明顯不足的情況下，CPI同比讀數很可能進一步下滑到2%以下。而同樣受鋼鐵、煤炭、燃油、金屬等的價格下降明顯的影響PPI環比至少下拉動0.6%，也就是同比-2%或更低。

　　2、GDP【同比增7.5%】

　　分項計算：

　　社會消費品零售(%)：最近3個月社會消費實際表現比較平穩，但受基數抬高效應影響同比增速數據可能下降0.3%，考慮到6月以來房地産和汽車等大宗消費由量升價跌變為量升價已經開始微漲的回暖態勢明顯，預計社會消費有所上漲到13.7%，仍低於上月13.8%的同比讀數。

　　進出口：5月進出口數據較強，但從剛公佈的PMI的新出口訂單分項指數從50.4快速下滑到47.5來看出口不大可能延續5月的高增張，可能回落到1季度平均10%的增速附近，而進口量預計相對平穩但總值受大宗商品價格低迷的影響，同比增速讀數較5月可能小幅度回落1%到11.7附近。對應的順差可能繼續保持200億左右的較低水平。

　　固定資産投資增速：房地産投資仍維持進回落，基建投資的受政策導向將緩慢回升，兩部基本形成衝抵，企業新增固定資産投資意願不強，預計固定資産投資總增速繼續保持前幾個月的小幅度下滑的態勢，6月可能跌破20%。

　　綜合來看GDP當季度增速可能下滑到7.5%的年初目標水平附近，而實際6月的同比數據應該已經明顯低於全年經濟目標水平。

　　3、貨幣【新增貸款：8500億M2：13.1%】

　　新增人民幣貸款：今年前期新增人民幣貸款的增量基本是嚴格按照全年3：3：2：2的信貸投放進度來投放的，額度管制的跡象非常明顯，且在企業實際融資需求處於收縮階段的背景下，到目前為止“穩增漲”的政策在貨幣投放上的體現並不明顯，但6月確實是商業銀行的重要考核時點，季度末衝量的、估算但應當高於5月7932的投放水平，預計月投放規模在8500億左右，維持15.5%左右的貸款同比增速，由於2011年6月的時點值同樣存在季末高點，對應的M2同比增速在13.1%上下。需要重點觀察的是季度末商業銀行為了保證貸款綜合收益會否主動壓縮票據佔比而提高中長期貸款的比重，如果中長期貸款的比重能有比較明顯的提升，則説明企業的投資意願受穩增長政策的鼓舞有所恢復。

　　【政策預期】

　　穩增長政策當前的執行力度偏小，企業的實際投資需求還沒有明顯的提振，隨著物價的進一步回落，給貨幣濟政策代開的空間進一步寬展，而經濟增速逐漸觸及年初預定的增漲目標，國家出臺進一步刺激政策的可能性進一步提高，3季度，國家繼續降息或降準放鬆貨幣政策，配合實現穩增張目標的可能性較大。近年以來央行的貨幣政策兌CPI同比數據的敏感度極強，預計統計數據公佈前後就有可能兌現。但同時應當注意的是，國家看到了上一輪4萬億依靠國家項目和銀行信貸的經濟刺激，雖然效果立桿見影，但帶來的諸多不利因素也非常明顯，此輪政策穩增張國家更傾向於不直接出臺過多的政府主導的項目建設，而是通過包括利率和資源品在內的各種要素的市場化定價改革，推動經濟自身的結構轉變(如央行7月3日的表態)，這樣的思路下多數企業將必須面對更長的底部週期。去年9月由於資金面的異常緊張造成了典型的股債雙殺，6月底從資金拆借利率再次明顯高於一季度末，實際在6月底也形成了小的股債雙殺的局面，7月以來央行明顯增大的公開市場投放的力度，資金面短期有所緩解。

　　【投資建議】

　　股票：股票市場在經濟需要經歷相對較長的底部週期的環境下，總體上上有盈利壓頂，下有估值和政策作底，CPI讀數的明顯下滑，打開了貨幣政策工具的空間。市場中藍籌類品種估值已經較低，向下空間有限，而很多小股票估值仍認比較高，可能面臨只有盈利壓力沒有估值支撐只能等政策救命的局面。如銀行股總體估值優勢明顯，集中的反應了市場對經濟下滑和不良爆發的悲觀預期，但如果以同樣經歷宏觀調控經濟整體減速的2004年為例，既有國有銀行20%以上的不良率，也有招行2.87%、興業2.5%、民生1.31%的不良相對可控，銀行之間的風險控制能力將直接導致銀行業績明顯分化，風控優秀的銀行機會大於風險。製造類企業，則需要在痛苦的減産能、減庫存的過程中還有忍受資源要素改革帶來的成本壓力。截至7月2日，兩市共有878家上市公司發佈了中期業績預告，製造業仍是“報憂”(預虧預減)的重災區，下游投資延緩、項目拖延、成本上升、存貨減值是引發業績下滑的主要因素。

　　債券：雖然只是經過了3次降準和1次降息，但當前的國債和高收益企業債的大幅上漲已經透支了5次降息和9次降準的政策預期，無論經濟數據如何的差，貨幣政策的實際寬鬆力度如何，只要沒有超過2008年4萬億帶來的極度寬鬆的貨幣環境，除信用債之外的債券品種的整體性機會已經沒有空間了。對債券之中的信用債，高企的信用利差已經包含了對信用風險的預期，隱含了經濟持續低迷、信用風險較大面積爆發、國家需要大力度、長時間的通過寬鬆的貨幣政策刺激經濟的預期。經濟數據任何正面的超預期可能反而可以帶來投資機會。