三年半後再出場的降息，僅讓房地産公司稍喘口氣。“絕地反擊”之前，房地産公司還得先衝破惡化的資金鏈困局。

　　據理財週報記者統計，今年一季度，136家房地産上市公司經營活動現金流量凈額負數的比例高達67.6%，已和行業最嚴峻的2008年持平；超過30%的公司破産指數呈高危狀態。

　　地産危機的演變，往往從內部開始。

　　“資金來源—經營性現金流—銷售回款—資金來源”，其中經營性現金流和銷售回款環節，演繹的正是地産資金鏈的內循環過程。撥開這個內循環的迷霧，地産資金鏈困局可能比你想象中還要嚴重。

　　現金流凈額負數比例和2008年持平

　　資金鏈緊繃在2011年已造成不少房地産企業“內傷”。統計顯示，2011年樓市規模股權變動超過124宗，交易金額471.76億元，同比分別上漲47.6%、185.5%。今年一季度，資金鏈內循環從資金來源開始拖後腿。

　　國家統計局數據顯示，一季度房地産開發企業本年資金來源20847億元，增速較去年全年下降5.9個百分點，滑至2009年一季度以來的最低水平。

　　經營過程，由於房地産行業結算滯後，營業收入往往是上一年的銷售結果，因此用現金流來代替。

　　根據申萬行業分類，今年一季度136家房地産企業經營活動現金流量凈額為-169.28億元。其中有92家上市公司的經營活動現金流量凈額為負，佔比達67.6%，居2007年以來同期最高值。值得警惕的是，這個比例和金融危機爆發的2008年同期數據持平。

　　房地産行業經營情況兩極懸殊，所以我們採用比均值更有指導意義的中值。然而，這個數據也在急速滑落。2007年至2012年一季度，經營活動現金流量凈額分別為-0.130億元、-0.234億元、-0.033億元、-0.195億元、-0.364億元、-0.405億元。數據背後，是房地産整體的經營現金流在往數軸左邊移動。

　　需要注意的是，大型房企已經從去年開始減少拿地，萬科、保利等地王都歇氣已久，以保證現金的健康回籠。在地産公司施展防守戰術的時候，整個行業的現金流量依然呈現緊張趨勢。

　　而作為資金鏈內循環最關鍵的環節，銷售回款甚至可以決定企業存亡。不爭的事實是，政策打壓下商品房成交量一度下降。國家統計局數據統計，今年前三個月商品房銷售額8672億元，同比下降14.6%。回款不足進一步導致企業經營性現金流凈額為負，資金鏈風險在螺旋攀高。

　　超過30%公司破産指數已高危

　　債務償付撕開資金鏈的缺口。最極致的情況是資金鏈斷裂，其直接後果是出現爛尾樓以及開發商跑路。

　　國泰君安曾以“(應付賬款+其他應付款)/現金”表示地産公司的建安成本。實際上，它所描述的就是出現爛尾樓的概率。

　　在此基礎上，理財週報曾獨家構建“破産風險指數”，即(應付賬款+其他應付款+短期負債+一年到期的非流負債)/現金，而前者命名“爛尾樓指數”。

　　大體上，若破産風險指數標的數值小于等於1，則表明企業資金面較優，完全可以利用現有資金支付建安成本並償還短期借款。而該指標大於5，則可被視為高危。

　　據理財週報記者最新統計，今年一季度136家地産公司中，破産風險指數大於等於1的有113家，超過統計總數的80%；並且有40家企業該指數大於5，即約有30%的房地産企業處於高危。

　　爛尾樓指數和破産風險指數最高的前5家企業是東方銀星、宜華地産、世紀星源、ST大通和ST昌魚，破産風險指數均在30以上。

　　東方銀星是河南一家房地産公司，因2010年未開發新的房地産項目，目前已被同行遠遠拋在後面。ST大通、世紀星源、ST昌魚的銷售情況也不好看，一季度銷售凈利率分別為-28%、-96%、-111%，同期每股收益分別為-0.024、-0.013、-0.008元。

　　國泰君安證券研究報告稱，相比2008年的行業調整，2012年房地産行業資金鏈風險更高、中小開發商資金壓力更大。報告預計，房地産行業資金缺口將高達1.3萬億元，和2008年相比增加了50%。

　　存貨週轉率不足2008年的一半

　　迫於債務償付壓力和銷售回籠壓力，今年許多房企無奈將銷售目標增長率設定在10%以下。如恒大2012年銷售業績定為800億元，比去年銷售額減少8.1%；佳兆業銷售目標定為165億元，調增7.9%，遠小于之前動輒30%、50%的銷售目標。

　　據理財週報記者統計，今年一季度房地産上市公司存貨資産比平均值為56%，相當於超過一半的資産是積壓的庫存。其中榮安地産甚至達94%為最高。

　　今年一季度，存貨週轉率平均值為20%，不足2008年45%的一半，而去年同期為42%，庫存轉化為現金的速度明顯放緩，偏低的存貨週轉率將企業拖入資金週轉難的泥潭。

　　與此同時，樓市冷清。最令人驚訝的是，地産龍頭萬科今年一季度的銷售額出現6年來首次同比下降。另外，3月份沒有新增土地，這是時隔33個月後，萬科首次連續兩月零拿地。

　　6月8日，時隔三年半的降息消息公佈，似乎是房地産行業久旱後的一滴甘露。東興證券表示，此次降息有望降低房地産上市公司財務費用11億元，而一季度這些房地産上市公司的凈利潤僅為99.89億元，佔比為11%。同時，降息也將給融資成本不斷趨高的房地産企業帶來融資成本下降的良好預期。

　　然而房地産行業依然困難重重。安信證券認為，由於短期之內政策鬆動可能性不大，銷售明顯回暖可能性低。若銷售無明顯增長，資金缺口將繼續惡化。