中國債券市場或轉向“牛平”

資訊 來源：經濟參考報 2017年07月03日 18:14 A-A+
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　　 正當中國貨幣市場已經漸漸淡出年中/季末資金利率擾動之時，全球市場正在掀起央行競相退出貨幣政策寬鬆措施的狂潮：6月26日以來，歐洲央行、英國央行、加拿大央行紛紛暗示將撤離寬鬆貨幣政策。正當全球資本市場習慣並消化了美聯儲正在循序漸進加息的政策信息，全球主要經濟體央行開始步入“量化緊縮賽跑”之時，貨幣政策的邊際變化正在引爆過去八年間由於低利率和充足的流動性供給而形成的“資産交易慣式”。

　　資産交易慣式之一是全球範圍內套息交易的終結和“做多美元”。由於美聯儲從2013年初即開始傳遞出逐步退出量化寬鬆貨幣政策的信號，從正式削減QE到今年的循序漸進加息，市場在過去的近五年裏已經形成了“做多美元”的思維慣式，貨幣政策週期遠遠領先於歐洲等經濟體的美聯儲導致澳元等高息商品貨幣喪失了套息交易的魅力，美元指數也在過去五年裏維持了牛市行情。而今，歐洲央行和英國央行開始釋放貨幣政策收緊的邊際信號，歐元和英鎊等貨幣應聲暴漲，美元指數遭遇重挫，市場對貨幣政策週期的邊際信號顯然沒有完全消化，預計在未來幾個月，央行在退出寬鬆政策的時間點是否到來的問題上進行激烈爭辯的同時，市場也將繼續矚目歐洲、英國等央行會在何時以及採取怎樣的路徑撤出低利率政策和量化寬鬆貨幣政策，貨幣政策波動引致的金融市場擾動還將繼續發酵，並將打破2013年以來形成的資産交易慣式，澳元等高息商品貨幣為基礎的套息交易也將再度孕育而生。

　　資産交易慣式之二是做多低利率國家債券和新興市場經濟體債券。即便美聯儲選擇在2013年開始撤出量化寬鬆貨幣政策，但是超低利率政策依然維持了兩年之久，並且雖然美聯儲開啟了加息，但是市場認為加息節奏遠低於此前預期而導致投資者繼續涌向債券資産，尤其是2017年以來，在美聯儲半年內加息三次的情況下，美國10年期國債收益率受阻回落，始終難以站上2.30%，過度平坦的收益率曲線也反映出全球金融市場偏好高票息、高分紅的“類固定收益資産”的低風險偏好特徵，歐洲和英國債券收益率也在去年“再通脹交易”驅動“收益率曲線陡峭化”拋售狂潮降溫之後逐步回落，而今隨著主要央行傳遞出撤離寬鬆貨幣政策的信號，投資者開始拋售債券買入歐元和英鎊，歐元區國家債券收益率開始上升，美國國債對投資者的吸引力也開始下降，債券資金投向出現了撤離美元資産、撤離債券資産的動向，進而打破了市場對債券資産始終如一的偏好。然而事實上，從2016年三季度開始的“再通脹交易”本是債券資産吸引力下降的提前預警，此番債券拋售與“再通脹交易”不同的特徵在於：2016年三季度以來全球經濟體主動補庫存週期的協同開啟導致通脹預期抬頭進而引致債券收益率上揚，而2017年6月份以來的債券收益率上揚則是來自經濟增長動能增強導致貨幣政策“逆週期”調控的結果。從債券收益率定價來看，前一週期是上揚的通脹率預期調高了債券的風險溢價和期限溢價，而後一週期則是貨幣政策緊縮預期開始提升未來的短期利率預期，因此未來的短期利率預期抬升將逐步抬高長期利率預期，或許今年以來全球範圍內出現的債券收益率曲線平坦化走勢將演化為“熊陡”之勢。

　　然而並非所有經濟體的貨幣政策週期均在同步變化。從亞洲範圍來看，日本央行就多次強調將延續包括負利率和QE在內的刺激措施，滯後於全球主要經濟體貨幣政策週期的日本央行貨幣政策導致日元成為過去幾個交易日中匯率下挫幅度最大的發達經濟體貨幣。在此背景下，中國央行下半年的貨幣政策動向成了國內債券投資者關注的重中之重。2017年上半年貨幣政策基本維持了“穩健偏緊”的基調，無論是強化MPA考核的金融治理思路，還是逐步抬升具有準政策基準利率性質的存款類金融機構質押回購利率和PSL、MLF、OMO等貨幣政策操作利率，均體現出央行告別寬鬆貨幣政策週期的政策取向，然而隨著經濟增速穩步下降、通脹預期放緩，市場一致預期中國央行貨幣政策將在下半年轉向“穩健偏松”並且是“拐線偏松”的基調，而若如此，在美國、歐洲、英國、加拿大等經濟體貨幣政策緊縮預期顯著升溫的背景下，人民幣匯率又將承擔較大的貶值壓力，並進而帶動外匯佔款、國內貨幣總量和流動性緊縮，導致2016年以來貨幣政策調整基調累積的金融市場變化功虧一簣；而若跟隨歐美英等貨幣政策週期，則無疑為經濟增長前景再次蒙陰，國內債券市場也將面臨與歐洲市場同樣的“債券拋售”的二次狂潮。鋻於全球範圍內貨幣政策週期的變化以及緩衝外部衝擊，儘管市場一致預期中國央行將適度寬鬆，但是也不應對國內貨幣政策的轉向過於樂觀：全面轉向似無可能，邊際轉向未見信號，寬鬆預期或被再度修正。與2017年上半年全球債券市場“牛平”而中國債券市場“熊平”類似，2017年下半年，全球債券市場轉向“熊陡”之際中國債券市場或將從“熊平”轉向“牛平”，中國央行貨幣政策的“兩難處境”或導致市場目前預期的“牛陡”行情落空。(國泰君安期貨金融衍生品研究所 王洋 )