銀行股票需要價值重估

　　●兩類地産公司股最值得關注

　　●制度變革導致股價重新定位

　　●警惕新舊標準交替産生泡沫

　　證券市場從去年底回升以來，指數已經上漲一倍，不少個股已經上漲數倍，有的股票的價格上漲了十余倍。我們知道，主導這輪行情的投資理念是價值投資。如何重新認識價值投資理論，如何對中國的上市公司進行正確的估值，成為每一個投資者所不容回避的重大理論問題。

　　“匯率幻覺”與銀行股的估值。目前，人民幣的升值預期已經形成，儘管從２００５年７月２１日國家已經開始了人民幣匯率形成機制的改革，但從目前的情況看，在未來相當長的時間裏，這種人民幣預期可能都會一直存在。因為，在任何金融市場，當一個價格趨勢形成之後，就很難逆轉，除非遇到外界強有力的衝擊，才會使這種趨勢發生改變。不論是股市還是匯市、金市，莫不如此。

　　證券市場的銀行股跟著Ｈ股亦步亦趨是由“匯率幻覺”導致的。之所以成為“匯率幻覺”，是因為在我們的心中有兩個既定的假設：人民幣一直比港幣幣值低，Ｈ股的估值比Ａ股合理。因此，當Ｈ股的價格高於Ａ股時，我們會懷疑Ａ股的估值水平是否偏低。當人民幣逐漸升值之後，很多投資者忽視了匯率的變化，這種“匯率幻覺”與人民幣和港幣之間的幣值十分接近有關。假設未來的某個時點人民幣與港幣的幣值比超過一定的限度（比如為１：０．７），則“匯率幻覺”可能就會消失。

　　幻覺是暫時的，“匯率幻覺”不可能成為銀行股在Ａ股市場的價值重估的基礎。但筆者依然看好國內Ａ股市場的銀行股表現，尤其是以招商銀行(行情資訊)為代表的中小銀行的股票，這些銀行的股票存在價值重估的理論基礎，成為銀行股價值重估的基礎應該是中國銀行(行情資訊)業的制度性變革。如果銀行股的體制性價值重估的推理成立的話，未來的Ａ股市場的銀行股的走勢就會出現分化，規模小、機制靈活、經營水平高的中小銀行的估值水平提高，而中國銀行和工商銀行(行情資訊)的估值可能會降低。

　　地産行業價值重估。中國的經濟高速增長、人口的城市化、住房制度改革和住房保障制度的缺乏以及匯率的改革等因素交織在一起，使房地産行業成為中國社會財富的再分配場所。在人民幣存升值預期的背景下毫無疑問，房地産類公司是當前最賺錢的行業，在未來的相當長的時間裏很可能還是最賺錢的行業，房地産類上市公司的股票一定會演繹出更精彩的財富故事。

　　但需要注意的是，並不是所有的房地産類公司的股票都值得投資，更不是所有的房地産類公司的股票都需要價值重估。筆者認為，有兩類地産類公司最值得關注：一是擁有大量存量土地或房地産的公司，二是在房地産行業有豐富閱歷和經驗的公司。

　　制度變革與股價重估。２００５年之後，中國股票市場進行了一系列制度改革，對市場影響最大的應該是股權分置改革和股權激勵制度，這兩項改革與當前股價上升關係密切，或者説，從一定程度上説，是這兩項改革導致了目前的股價重估。

　　上述兩項改革解決了兩個問題，一是使大股東關心股價，使大股東的財富與股票市場緊密聯絡在一起；二是經理層也關心股價。這就使上市公司在制度上有了好的保障。

　　制度變革導致的價值重估還表現在整體上市的過程中，由於有了財富的激勵作用，很多公司將有價值的資産不斷地注入到上市公司，這樣的故事還會不斷演繹下去。

　　價值重估與股價泡沫。既然是價值重估，投資者習以為常的價值判斷標準就需要修改，但新的標準的建立和運用還需要時間的檢驗，在新、舊價值標準交替的時期，股市的價格非常容易産生泡沫。該現象是很好理解的，因為當市場認同價值重估標準之後，大量資金會涌向這些需要價值重估的股票，這些股票的價格會出現大幅度上漲，而這些股票的上漲趨勢形成之後，又會沿著該趨勢不斷上漲，這就是牛市的自我複製現象。

　　筆者在２００６年初就曾經預言：２００６年的股票不怕不漲，就怕上漲過頭。該預言就是基於價值重估的背景。２００６年已經行將收尾，筆者的判斷基本得到了驗證。儘管股指上漲的幅度超過８０％，但到目前為止，中國的估值水平依然在傳統的估值水平的合理範圍之內。在２００７年即將來臨之際，筆者最擔心的還是股價的上漲過度。

　　（作者為中國社科院金融研究所金融市場研究室副主任）

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責編：劉洪濤