上海汽車：受益下半年結構上移 增持

　　再次上調盈利預測，重申增持評級，下半年主要關注産品結構的改善、通用和大眾重量級新車的銷量及自主品牌的銷量。我們前期報告中一再強調，汽車公司景氣向好時，業績向上彈性較大；基於公司上半年業績及下半年公司將受益於産品結構上移，我們再次上調公司09 年、2010 年EPS 分別至0.81 元、1.26 元，09 年主業實現EPS 為0.98 元（不考慮雙龍減值準備），目前股價分別相當於09 年、2010 年主營業務19 倍和15 倍，估值仍 低於市場整體估值水平，且公司下半年由於重量級新車的上市，將充分受益於産品結構的改善，業績環比大幅上升確定，重申增持評級。

　　中期業績符合預期，2Q09 年盈利環比大幅上升。上半年公司實現銷售收入615.85 億元，同比增長6.8％，實現凈利潤14.45 億元，同比下降26％，EPS0.22元，業績符合預期。若不扣除雙龍一次性資産減值準備，上半年主業實現EPS為0.4 元，去年同期汽車主業EPS 是0.23 元，則主業實現的凈利潤同比增長74％左右。我們在前期報告中已經指出從2Q09 年開始，公司盈利將環比上升，2Q09 年公司主營業務實現EPS 為0.27 元（不含單季雙龍減值損失EPS 約0.15元），2Q09 年主營業務實現凈利潤環比增長107％。

　　2Q09 年盈利大幅增長主要原因是上海通用、上海大眾及通用五菱盈利的大幅增長，均遠好于行業平均水平。上海通用2Q09 年實現銷量17 萬輛，環比增長50％，且盈利能力高的新君威目前月均銷量在7500 輛左右，銷量的增長及産品結構的改善導致上海通用2Q09 年盈利環比增長60％左右，若不考慮模具費用等攤銷，則2Q09 年上海通用盈利環比增長近90％；上海大眾2Q09 年銷量為17.8 萬輛，環比增長30％，但由於盈利能力高的朗逸及帕薩特領馭的放量，2Q09 年上海大眾盈利環比增長近95％左右。上汽通用五菱今年也是公司盈利的一大亮點，上半年銷量同比增長50％，而2Q09 年通用五菱盈利環比增長60％。全年盈利預計增長135％左右。

　　下半年公司將是結構上移的最大受益者，重申2Q09 年單季不是公司全年業績高點的判斷，預計下半年單季業績都存在超2Q09 年的可能。從轎車行業看，維持上半年見量、下半年見利的觀點；由於上海通用7 月8 日推出新君越（德國歐寶平臺），上海大眾8 月18 日推出昊銳（與邁騰同平臺，且性價比優於邁騰），這兩款B 級車將分別成為上海通用和上海大眾下半年業績環比增長的最大看點。

　　上海通用將通過新君威%2B新君越衝擊中高級車市，7 月新君威%2B新君越合計銷量比重已經達到26.3％，8 月預計新君越銷量將超過6000 輛，在8 月底老君越停産後，預計9 月新君越銷量能上7000 輛以上。我們預計上海通用09 年盈利將超出07 年水平。

　　上海大眾在昊銳上市前B 級車中僅有帕薩特領馭，産品結構以中低端車為主，故存在“量增但利少”的局面；昊銳上市後上海大眾將通過帕薩特領馭%2B昊銳衝擊中高級車市，而競爭對手下半年甚至2010 年都少有同級別新車推出，上海大眾將改變量增而利不增的局面，對上海汽車的盈利貢獻將逐漸提高。

　　上半年自主品牌分公司盈利改善明顯，但全年若考慮本部及研發費用計提，則今年仍將虧損，但預計本部及自主品牌分公司二者合計將在2010 年扭虧為盈。上半年榮威550%2B榮威750 合計銷量為33286 輛，其中榮威550 銷量為27864輛，6、7 月銷量穩定在6000 輛左右，全年預計這兩款車銷量在7.5 萬輛左右。從報表中可看出，上半年自主品牌乘用車分公司毛利率達到19.1％，同比提升5 個百分點，上半年實現盈利約0.6 億元，但由於研發費用的計提及本部管理費用等，上半年本部及自主品牌分公司合計虧損約6 億元，從報表上反映比去年虧損多的主要原因：上半年計提了約3.4 億元的研發費用（將全年研發費用體現在上半年），若不含此項費用，則上半年本部及自主品牌分公司同比仍實現了減虧。

　　我們預計自主品牌製造分公司全年約能盈利1.5 億元左右，但由於母公司本部的管理費用、今年年底將推出新車的研發費用等，我們預計本部及自主品牌製造分公司合計今年仍將虧損，但2010 年由於研發費用的減少、2 款小排量車的上市（初步預計2010 年自主品牌銷量將達到14-15 萬輛），2010 年將實現扭虧為盈。

　　上半年公司對雙龍進行了一次性全額計提，下半年再無後顧之憂，且若雙龍不破産，則還存在衝回部分損失的可能。上半年公司全額計提雙龍損失11.8 億元，合計EPS 約0.18 元；則下半年雙龍不會對公司業績産生任何影響，且若雙龍公司不破産，由於其是上市公司，若重新復牌，則還存在衝回部分損失的可能。

　　機構來源：申銀萬國

責編：陳平麗