東阿阿膠：強烈推薦評級 目標價26元

　　公司中報較快增長、第2 季度阿膠系列産品銷售收入同比增長48％，環比增長53％，完全符合我們預期。阿膠漿終端零售價達到了歷史新高33.9 元/盒，兩大産品各級價格到位和阿膠4 月1 日提價10％兩因素驅動阿膠系列産品毛利率同比大幅上升了4 個百分點。合併收入、利潤和凈利潤分別同比增長了10.8％、22.3％和21.0％，EPS0.24 元，每股經營凈現金流0.31 元。主營阿膠系列産品的母公司收入、利潤和凈利潤分別同比增長了6.2％、32.5％ 和33.7％。09 年引入營銷副總經理程繼忠先生，以控制營銷理念突破公司復方阿膠漿OTC 銷售瓶頸，阿膠漿消耗驢皮資源少、附加值高，潛力大，二季度銷量迅猛增長，4~6 月發貨20 萬箱，同比增長100％，環比增長150％。公司對兩大産品全部實行現款發貨，應收帳款同比下降了65％。

　　第2 季度阿膠系列銷售額創歷史新高，確立了向上拐點和快速增勢。雖然簡單看中報同比增長率不高，但我們應該深刻地看到背後的根本變化：1、增長動力主要來自復方阿膠漿。不愁銷售的阿膠塊4 月1 日提價10％，上半年控制發貨銷售收入同比下降了10％。阿膠塊50％銷售收入和利潤增長將主要在第4季度旺季體現。2、08 年1、2、3 季度基數高，母公司第二季度同比銷售增長48％和環比增長53％顯示營銷轉型成功。3、復方阿膠漿本來就是可報銷的醫保乙類藥品，公司8 月1 日已經推出特供農村市場的200ml/瓶的復方阿膠漿，定價僅19.8 元，通過價值鏈向終端和消費者傾斜，公司完全有能力拉動終端快速增長，雖然未能進入基本藥物目錄享受基層醫療採購的“利”，但由此可避開強制降價10％以上的“弊”。我們相信公司控制營銷將快速打開新農合和城市廣闊消費市場，股價下跌反而提供較好買點。4、受桃花姬阿膠糕銷售增長推動，保健食品今年上半年實現銷售4900 多萬元，同比增長30％，毛利率上升了2％，預計09 年將達到稅後1.3 億元，增長56％。

　　維持預測09~2011 年凈利潤同比增長39％、42％和46％，EPS 0.61 元、0.87 和1.27 元和“強烈推薦—A” 評級，目標價26 元。重申公司是我們非常看好的長期價值型投資品種。09 年利潤增長點來自兩方面：1、復方阿膠漿銷量同比增長65％，新增銷售收入2.1 億元，新增貢獻EPS0.10 元。2、阿膠塊提價10％，新增凈利潤近5000 萬元，新增貢獻EPS 0.07 元。保守預計09 年保健食品實現盈虧平衡，暫未考慮醫院市場和生物制藥包銷給益佰制藥（600594）的利潤貢獻。

　　機構來源：招商證券

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責編：張福偉