首席分析師：“牛回頭”並不意味著行情結束

“慢漲急跌”仍牛市

　　陸水旗（阿琪）

　　7月下旬以來，股市乃至整個經濟領域的流行詞是“微調”，後被權威部門定性為“動態微調”。對於股市來説，“微調也是一種調”，在流動性驅動的行情機制下，無論是持幣的還是持股的，大至機構，小至散戶，每個投資者都“微調”一下，行情就會形成階段性的共振式調整。

　　在本次行情調整的初期，金融、鋼鐵、石化、煤炭、有色金屬等權重板塊先後交替領跌，很顯然，行情受到了基金等規模性資金的減持壓力，但基金的持倉比例始終保持在歷史高位，這説明基金在進行大範圍調整持倉結構。還有一種情況是基金可能遭受到了“突襲式贖回”的逼迫，減持並非主觀意願，而是贖回多少就減持多少，保持持倉比重不變。無論怎樣，有一點是明確的，政策“微調”了，根據“保增長、調結構、促內需”的經濟綱領 ，在通過刺激投資“保增長”大功告成之後，後一步政策著力點必然是調向“調結構、促內需”。如果説之前行情的核心主題是圍繞“刺激投資保增長”而演變，且已演繹得比較充分的話，未來市場投資主題的重心必然向“促消費”轉移。

　　以流動性為主要驅動力的行情出現回調，意味著“微調”對現階段市場資金結構與交易行為産生了影響。主要體現在：一、通過影響市場心理，進而影響交易行為。例如，那些本來持幣正想入市的投資者會“再等一等，看一看”，持倉比重已達到歷史最高值的基金們起碼不會再繼續大規模增倉，並會對持倉結構作出適當的調整，那些仍看好主趨勢的投資者也會根據“動態微調”採取相應的策略，盈利豐厚的投資者首先的想法是“先落袋為安”，那些正伺機而動的“大小非”會擔心夜長夢多，“能深刻領悟政策精髓”的大小國企第一反應必是“明哲保身”（基金遭受的“突襲式贖回”即源於此）。想買的收手觀望，持有的調整持倉，“微調”對行情的影響與壓力自然形成。二、關於信貸資金違規入市，權威的説法是“沒有證據表明有信貸資金違規入市”。實際上，一家企業用信貸資金補充經營性現金流，進而把企業原有的經營性資金投入股市已經是市場公開的秘密。以糾正信貸違規和調控信貸投向為重點的“微調”對這個資金鏈即使只産生心理影響，也需要行情消化一段時間。

　　由此可見，現階段行情可確定為行情結構與市場流動性的雙重修整。但需要認清的是，政策面的“微調”與行情的雙重修整都不會改變中國經濟正在更快復蘇的大形勢。因此，本次行情的雙重修整並非意味著將轉折回落，3200點一線的行情按照2009年一致性盈利預期市盈率是22倍，按照2010年一致性預期盈利市盈率只有18倍，非但不存在“泡沫”，而且仍有較好的投資價值，是一個較大週期中牛市的“驛站”。目前進行雙重修整的行情走得較難看，正是説明流動性驅動牛市行情的“慢漲急跌”特點沒有改變。

　　（本文作者為上海證券通首席分析師）