貨幣政策將延續“適時適度”微調基調

　　為了應對國際金融危機帶來的負面影響，自去年9月份開始，中國連續降息並多次下調了存款準備金率，正式開始實施適度寬鬆的貨幣政策。繼去年12月份經歷了最後一輪降息和調低存款準備金率之後，2009年信貸政策成為適度寬鬆貨幣政策的主要內容。截至目前，中國的廣義貨幣供應量（M2）同比增速達到25%，金融機構各項貸款餘額同比增速超過30%，寬鬆的貨幣環境為積極財政政策的有效實施創造了有利條件，達到了保增長的預期目的。

　　雖然目前中國經濟出現了企穩復蘇的積極跡象，但復蘇的基礎並不牢固。6月17日的國務院常務會議強調，中國經濟運行正處在企穩回升的關鍵時期，要堅定不移地繼續實施積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，這標誌著“雙積極”政策在官方層面再次得以明確。因此我們的判斷是在宏觀經濟形勢並沒有出現明顯轉折的情況下，央行寬鬆貨幣政策的取向不會發生實質性的轉變。當然，對於商業銀行的放貸數量和節奏央行有必要進行調控，以維持全年商業銀行適度平穩的總體放貸規模。從7月8日央行宣佈重新啟動1個月央票的發行來看，貨幣政策適度收緊的信號已經清晰顯現。預計整個下半年會延續這種“適時適度”微調的基調，以公開市場操作和窗口指導為主要手段，年內調整基準利率或存款準備金率的可能性不大。

　　一直以來，A股市場新股發行價格偏低、上市當日漲幅較大等因素使得機構熱衷於拆借資金參與新股申購，以獲得低風險高收益的回報，這也是導致貨幣市場利率劇烈波動的重要原因。自從宣佈即將恢復IPO之後，貨幣市場利率就一改今年以來低位平穩運行的態勢，特別是在臨近首單IPO啟動（6月29日）的前一週貨幣市場短端利率1天和7天品種分別大幅上行12.24BP和21.76BP。當然，此次新股發行制度改制之後，對貨幣市場的衝擊度下降，市場化的發行定價、對網上申購資金的限制、網下申購的凍結期限制等都會降低打新股的收益，增大打新股的風險，但只要預期的收益率高於目前處於低位的存款利率和債券市場收益率，就一定會吸引資金的參與。

　　新股發行能夠引起回購利率的短期顯著波動，而資金的供求關係才是影響回購利率大方向的決定性因素。利率從影響貨幣市場利率的資金供求關係來看：供給方面，我們認為下半年新增信貸的增長一定會較上半年有所回落，由此所釋放的資金也將有所減少；一季度超額準備金率已經由去年年底的5.11%顯著下降至2.28%，已經達到一個基本正常的水平，未來繼續下降的空間有限；下半年貨幣政策的“微調”也將在一定程度上降低基礎貨幣的投放。另一方面，當前國際套利資本重新流入中國的跡象重現。5月份3000億美元的顯著增長我們認為很可能是外匯佔款的“拐點”顯現，未來外匯佔款很可能繼續上升並成為一種趨勢。但總體而言，我們認為資金的供給可能還是沒有上半年那麼寬鬆。

　　需求方面，下半年隨著IPO的重啟和債券市場擴容速度的加快，資金的需求將有所上升，而且宏觀經濟的觸底反彈也會增加實體經濟對資金的需求和消耗，一定程度上吸收過分充裕的流動性。

　　綜上所述，隨著資金供給的減弱和需求的上升，將會導致資金供求從上半年的充裕逐漸趨向於平衡，此時支撐貨幣市場利率低於銀行資金成本的力量減弱，最終會導致回購利率逐步靠攏甚至超過銀行資金成本。回購利率與CPI之間具有高度的相關性，兩者的變動趨勢基本是同步的。而根據我們的預測，09年的物價很可能從10月份開始顯著上升，12月份由負轉正，到09年底接近0.6%。與此相應，我們預測回購利率將從四季度前後開始持續上升，每月升幅約為10bp左右。（上海證券研究所 許瑾 ）

責編：王玉飛