葉檀：中國仍未見底

著名財經評論人葉檀（資料圖）

　　全球資本市場與貨幣市場回暖，中國股市狂飆突進，復蘇之説甚囂塵上，然而這不過是流動性充裕，而實體經濟低位徘徊，導致資金錯配的結果。

　　由於中國經濟數據與房地産、汽車市場銷量大增，使得樂觀的經濟V型反彈説大行其道。

　　過於樂觀的論調會讓我們失去對現實的準確判斷。實際上，即便是復蘇最好的3、4月份的宏觀經濟數據也顯示出矛盾之處，採購經理人指數顯示出製造業有回暖跡象，但是發電量下挫與零售數據不佳顯示情況曖昧不清。

　　聽聽經濟學家的分析和悲觀者的論調能讓我們保持清醒。

　　5月初在中國巡迴演講的美國經濟學家克魯格曼表示，全球經濟的發動機是什麼目前還不明確，“這一次是沒有哪個經濟體強得像一個火車頭，必須期待全球經濟共同努力恢復。”克魯格曼再彈悲觀論調，他表示非常擔心世界經濟出現像日本那樣“迷失的十年”，美國的房地産泡沫、歐洲的房地産泡沫，資本流向上的一些泡沫等，東歐一些快速的增長，主要是靠資本流入支撐起來的，現在看來這種資本流入是不可持續的。他表示，政府與央行用盡了常規的貨幣政策，利率已經接近於零了，沒有太多的空間可以用了。更重要的是，全球經濟模式在變化，美國人再也不會瘋狂消費了，“美國的消費者又開始存錢了，儲蓄率從0％攀升到了4％，我覺得它會繼續增長到8％左右，這是歷史的平衡。”

　　我們如何來理解經濟中互相矛盾的數據，如何對經濟做出合乎常識的判斷？觀察資金與消費情況是最好的辦法。

　　被投機炒熱的“復蘇”假象

　　全球結構性泡沫正在抬頭，這全拜全球主要央行定量寬鬆的貨幣政策與主要國家政府積極的財政政策所賜。而資金錯配引發投機熱及資産價格上漲，則可能由於實際需求並沒有發生真正回暖，而出現報復性下跌。

　　3月18日，美聯儲發表聲明，為有效改善私營信貸市場環境，將在未來6個月購買總額3000億美元的長期國債。時隔近40年後，美聯儲再次宣佈大舉收購美國國債，由此也正式宣告美國進入量化寬鬆貨幣政策時代。之前，美聯儲用盡利率工具，並且啟動了多個融資安排以解凍民間信貸，收購有毒資産計劃、國有化計劃。英國央行早于美聯儲實行“定量寬鬆”政策，計劃向英國經濟再注資500億英鎊(合750億美元)。

　　3月27日，日本國會批准了總額高達88.5萬億日元的2009年度財政預算。這成為日本歷史上資金總額最多的財政預算。4月9日，日本政府公佈新一輪經濟刺激方案，總額為56.8萬億日元，其中，財政支出規模為15.4萬億日元。但對於新方案中的鉅額財政支出，大部分資金將通過發行國債來解決，預計規模在10萬億日元以上。伴隨經濟對策，2009年的國債發行額將擴大到43萬億到44萬億日元，這使日本成為空前的債務大國。目前日本的財政赤字約佔GDP的180％，經合組織數據顯示，日本已躍升到世界最大債務國，2009年債務將可能達到國內生産總值的197％。

　　5月7日，對通脹持最謹慎的歐洲也開始降息。歐洲央行將其主要利率調降0.25個百分點至1％，為迄今最低水平。該央行還宣佈，計劃購買600億歐元(合800億美元)有資産擔保的債券，為這種債券提供擔保的是抵押貸款或公共部門貸款。

　　中國一季度有4.58萬億元的天量新增貸款，4萬億元積極財政政策雷厲風行。

　　在一系列的財政刺激下，全球經濟出現奇觀，在實體經濟仍處於谷底的情況下，資本市場逐漸出現“不差錢”的情況。由於實體經濟供需失衡，歐美消費者吝于消費，而寬鬆的貨幣政策使投資者擔心現金為王將導致通脹後的貶值，因此，在資本市場套利成為最佳選擇。

　　典型的結構性泡沫出現在期貨市場中，工業品價格低迷沒有影響資本市場的熱情，至5月13日，期貨市場之母的原油每桶突破60美元，有色金屬期貨價格震蕩反彈。5月8日開幕的“第五屆中國有色金屬産業鏈發展論壇”上，業內人士與那些投資者形成強烈反差，行業協會認為，目前的有色金屬價格對基本面的反映過於樂觀。實際上，現在的需求情況與去年年底並沒有實質上的變化，有色金屬價格很有可能出現報復性下跌；而另一邊是期貨分析師暢言，在各國強勁的救市計劃力挺之下，流動性正在整體托高有色金屬的價格。4個月來，銅價漲幅達53％，鉛價和鋅價漲幅分別為49％和27％，而鋁價同樣強勢，幾乎與年初價格相當。

　　國際投資者還將投資視野轉向新興市場。摩根士丹利資本國際公司新興市場股市指數2009年大幅上揚28％，收復了去年大跌的失地，而其全球股市指數同期僅上升6％。諮詢機構EPFR Global稱，截至5月6日的一週，是新興市場基金創年內表現最佳的一週，資金流入36億美元，為連續第9周呈現流入。道富環球市場的數據顯示，各機構“大舉”買進新興市場資産，顯示其投資模式承擔風險意願創下2008年5月以來新高。

　　全球資本市場與貨幣市場回暖，中國股市領先於大勢，正是流動性充裕與實體經濟低位徘徊，資金進行錯誤配置的結果。

　　産能過剩可能引發再限産

　　中國經濟率先V型復蘇論受到産能過剩的嚴峻挑戰。也許經濟還沒真正復蘇，又一輪限産、淘汰落後産能的行動將被迫展開。

　　鋼鐵過剩捲土重來。由於4月鋼鐵價格上漲，刺激部分中小鋼廠恢復産能，為此，工業和信息化部5月上旬向全國各省市區工業主管部門和各大型鋼鐵企業下發了《關於遏制鋼鐵行業産量過快增長的緊急通報》。

　　工業和信息化部提醒，當前鋼鐵行業産能已嚴重過剩，“2009年産量只需保持47億噸就能保持供需平衡，産能與國內消費和出口的實際需求相比過剩約25％~30％”。有鋼鐵業人士認為，鋼鐵業率先回暖後，下游的房地産、機械等都沒有回暖，缺乏需求支撐的擴産十分危險。鋼鐵全行業今年第一季度從去年同期盈利人民幣441億元轉為虧損人民幣33億元。

　　陷入産能過剩危險的絕不僅僅是鋼鐵。4月份，中國銅與鐵礦石進口再創紀錄新高，海關數據顯示，中國4月份銅、銅合金和銅半成品進口量為39.98萬噸，較上年同期增加62％，刷新了3月份剛剛創下的紀錄。鐵礦石進口量較上年同期增長33％，創下5700萬噸的紀錄新高，國內市場供過於求的風險隨之升溫。

　　從市場供求分析，政府的收儲政策以及國內部分商品價格上漲引發的套利交易才是中國大宗商品進口上升的主要因素，由於收儲政策導致國內資源價格高於國際市場，導致期貨市場套利機會出現，投資者從國際市場購入低價現貨平倉，並非國內的實質性供求關係發生了逆轉。資源價格上漲的另一個重要原因是，國內大型企業逢低吸納，進行資源儲備，鐵礦石、銅礦等進口的大幅增加無不如此。

　　誠然，經濟有積極信號出現。一季度中國汽車銷量全球第一，房地産投資環比出現微弱增長，固定資産投資超過預期，4月計劃新開工項目超過90％，雖然出口同比大跌但跌幅有所收窄，4月零售數據較3月有微幅提升。

　　但所有這些數據不能説明經濟出現V型反彈。從PPI、PMI數據的工業出産品價格來看，製造業依舊在深谷中徘徊，而製造業受到原材料價格上漲與産品價格下跌的雙重擠壓，全球經濟復蘇遙遙無期。由於政府訂單增加所形成的市場回暖，可能在信貸數量下降、進口需求走軟後再次顯現疲弱。跡象已經顯現，鋁價在上漲後回落，銅價在年初上漲後，4月出現回落。

　　中國將進入一輪殘酷的産能壓縮過程。

　　以鋼鐵行業為例，目前中鋼協正在組織鋼鐵生産企業對熱軋板、冷軋板、中厚板等産能嚴重過剩的品種實行自律性限産措施。提高進入門檻是大勢所趨，壓縮中小企業産能是必然選擇，工信部正在和財政部商討中央財政淘汰落後産能獎勵資金的具體事項。

　　毫無疑問，隨著情況的惡化，有關方面將堅決打壓落後産能，中小鋼企的生存岌岌可危。推而廣之，在其他基礎行業，又一輪限産、淘汰落後産能的行動將推開，在所有基礎行業，中國將進入數家大型企業壟斷市場的格局。

　　問題是，在金融危機之前規劃、上馬的國有鋼鐵項目、化工項目又將製造無數産能，到時政府如何處置呢？絕對過剩的産能使中國政府的政策左右為難，並讓樂觀的V型復蘇理論化為泡影。

　　需求兩條腿後繼乏力

　　消化産能過剩靠的是需求——外需和內需，但出口增長並不明朗，而居民消費的增長有賴於居民收入的上漲，但後者卻絲毫不見長進，僅靠天量信貸則無疑難以為繼。

　　首先，我們不能指望出口拉動需求。日前，我國的進出口數據導致海關與商務部唱起反調。5月12日，海關總署在公佈數據時表示，外貿已經“企穩”；此前一天，商務部外貿司撰文稱“當前外貿形勢複雜嚴峻”。

　　兩者依據的數據不同。商務部依據的是同比數據，海關總署依據的是環比數據。據海關統計，中國一般貿易進出口環比繼續增長，其中加工貿易進口環比增長明顯，4月加工貿易進出口、出口和進口分別增8.3％、5％和14.9％。而在出口中，主要勞動密集型産品出口環比也呈現增長。

　　這與3月份的情況相同，雖然當月我國進出口同比下降20.9％，但今年3月份與2月份環比，進出口總值增長23.8％。其中出口增長32.8％，進口增長14％。

　　從環比來看，外貿確實有企穩跡象，但從同比來看，我國外貿仍處於寒冬之中，出口下滑基本到谷底，最壞的情況我們已經經歷。

　　從剛剛過去的廣交會來看，出口成交金額262.3億美元，比上屆減少16.9％。除食品、鞋類、醫藥器材成交額略有增長外，其他種類的商品出現10％~20％的下降。價格上，除新技術、新産品和自主品牌産品價格略有增長外，其他商品價格均出現20％左右的下降。許多采購商都把原來的長期訂單和大訂單改成了短期和小批量訂單。全球對於中國製造的生活必需品的剛性需求在支撐出口市場，只要保持小幅反彈就是上上大吉。

　　最大利好是消費有復蘇跡象，車市樓市成為消費引擎。

　　今年3月，中國乘用車銷售總量增長了10％，中國首次成為全球最大的輕型車市場，一季度，中國汽車銷量超過美國居全球第一。汽車與房地産的銷量上升，帶動中國消費向上。

　　在股市反彈3個月之後，房地産緊隨其後，一份針對全國15個重點城市1月份房地産市場的調查顯示，深圳、廈門、福州和南昌四個城市出現了成交量的明顯回升。2月份，主要大城市成交量繼續回暖，2009年初至今的短短兩月內，上海樓市成交量走出一波由萎縮到放量的行情，4月已經接近歷史高位。北京、廣州房地産成交量均出現小陽春行情。

　　但支撐消費的居民收入沒有顯著增長，而信貸天量增長難以為繼。以我國一季度4.58萬億元的信貸增長速度推算，2009年全年信貸投放可能超過8萬億元，對穩定市場不利。

　　目前央行與銀監會強調貨幣可持續增長的適度寬鬆政策，政府將處於左右為難的境地，繼續擴張信貸，會出現局部泡沫和信貸使用效率低下；靠資本市場直接融資，資本市場噤若寒蟬，難以承當。

　　4月13日，據財政部公佈，3月份全國財政收入4402.21億元，同比下降0.3％；一季度全國財政收入累計14642.05億元，同比下降8.3％。更讓人頭疼的是，政府投資沒有帶動民間投資。今年1月至2月，國有企業及國有控股投資同比增長35.6％，增幅較去年同期增加23.3個百分點。相比之下，國有和國有控股部門之外的投資增長，僅略高於去年12月的17.8％。

　　這説明經濟整體情況並沒有好轉，目前的回暖是政府訂單與項目的産物，其紅利將在一年左右時間消化。到時如果政府缺乏子彈，而民間投資消費不暢，經濟將有新一輪下滑。

　　所以，唯一的希望是政府有打不完的子彈。希望吧！

責編：王玉飛