股市大部分機會已經兌現

　　制度性的變革對於中國資本市場以及經濟結構轉型都有重要意義，華生教授早在股權分置改革醞釀之初即作出許多預見性的論述。近日，他在接受中國證券報記者採訪時表示，中國證券市場仍處於大調整時期，轉向全面牛市並不具備條件。

　　記者：目前大家對資本市場上漲和經濟高速增長都有很多預期，您的判斷是怎樣的呢？

　　華生：我們在去年年底的時候，提出中國證券市場仍然處於大調整時期，目前認為轉向全面牛市並不具備條件。由於中國股市相對封閉和狹小，因此往往表現出政策市、制度性高估和今年已經出現的結構性泡沫。我個人認為，09年的機會大大超過08年，但是09年的大部分機會在上半年已經兌現。

　　經濟與資本市場之間並非線性對應的關係，而更像鐘擺：資本市場常常偏離經濟基本面，但如果偏離太大就會開始回歸。所以，探討經濟基本面對理解資本市場至關重要。就世界經濟而言，觸底可以預見，但三、五年之內恐怕難現強勁復蘇。在政策的刺激下，中國經濟顯著反彈，但市場更加關注的是政府刺激之後經濟前進的方向。

　　記者：您認為推動中國經濟增長的根本動力在哪？

　　華生：中國經濟高速增長的根本動力還是城市化。實際上，工業化和城市化完成後，經濟的增速往往很低，大約為2%-3%。表面上看，中國的城市化率已經相當高，其實統計口徑存在缺陷，因為這個計算中包括了進城務工者。按城市戶口算，城市化率只有28%，大大低於世界平均水平。中國最大的失衡在於城鄉發展失衡帶來的收入失衡，主要矛盾是幾億農民成為工人，廉價勞動力帶來了強大的製造業供給能力，但消費能力並未跟上，需求與供給不匹配。因此，國家戰略選擇的方向在於農民工的城市化，才可能推動包括住房等內需的持續放大。短期刺激之後的戰略轉移措施不可避免。

　　記者：經濟結構的轉型也同時面臨制度的變革，您認為未來哪些制度會對資本市場産生影響呢？

　　華生：一是股權分置改革帶來的後續影響，今明年主要是消化股權分置改革後“全流通”的時期。“大小非”和“大小限”對供求關係的壓力仍在。二是發行制度的市場化改革，包括發行本身和發行定價兩方面。“全流通”使再融資更加市場化，但目前的制度設計仍有重大缺陷，要麼過度干預、要麼過度保護。再融資價格過分低於市場價格，這就預留了相當的尋租空間。所以需要遵循國際慣例，定價更加合理，解除限售。三是國際化的改革。人民幣開始啟動國際化進程，而證券市場也要謀求國際板、建立國際金融中心。這些有利於估值體系和價值定位的國際化。四是國有企業本身的改革。國有企業佔據A股上市公司的主體。這導致自由流通量的比例(扣除控股股東持股)太低，國家對股市的控制過強。從改革出發，“全流通”後的國有股減持不可避免。五是資本市場的稅制改革。

　　以上改革都是今後三、五年必須面臨的考驗，這將對建立更為健全的證券市場，完善估值和定價體系産生深遠的影響。

　　記者：制度性問題未解決之前，中國股市是否具有長期投資價值？

　　華生：證券市場與經濟基本面的關聯度已十分密切。過去股市的估值是全面高估，現在只是結構性泡沫。股權分置改革以及大型企業的上市讓中國股市的投資價值大為提高。中國證券市場並非完全脫離國際水平，比過去更有價值。

責編：韓文燕